Kristian Falnes

En fersk dom kan styrke norske B-aksjonærers rettsvern.

Mitt forrige innlegg omhandlet B-aksjonærers rettigheter i forbindelse med selskapsoppkjøp og i tvangsinnløsningssituasjoner. Jeg påpekte at Borgarting Lagmannsretts skjønnsbehandling for de av B-aksjonærene i Bergesen som ikke har akseptert tilbudskursen på 148 kroner vil kunne skape presidens og dermed få stor betydning for B-aksjonærers minoritetsvern i fremtiden.

Når det gjelder spørsmålet om forholdet mellom A-aksjer og B-aksjer var overskjønnet klokkeklart:

”Lagmannsretten har kommet til at det ikke er grunnlag for å gjøre forskjell mellom A-aksjer og B-aksjer i en innløsningssituasjon som den foreliggende, hvor det utelukkende er organisatoriske rettigheter – stemmeretten – som skiller mellom aksjeklassene. Dette er den naturlige konsekvens av at det er de underliggende verdier som skal fordeles mellom aksjonærene, uavhengig av hvilke verdier markedet tidligere har satt på aksjene. Den minoritetsaksjonær som blir tvunget ut av selskapet ved en tvangsinnløsning, skal ha direkte tilkomst til en forholdsmessig andel av verdien av selskapets aktiva og passiva, uten det filter som er en konsekvens av at eiendomsretten frem til tvangsinnløsningstidspunktet er knyttet til aksjen. Fra dette tidspunkt er rettighetene omgjort til en fordring på innløseren. Det stemmer ikke godt overens med dette utgangspunktet å foreta justeringer i denne andelen som følge av forhold som har tilknytning til historisk aksjekurs.”

”Fastsettelse av ulik innløsningssum for de to aksjeklassene kan også sies å komme i konflikt med et grunnleggende prinsipp om likestilling av aksjonærer, i ethvert fall så lenge det bare er organisatoriske rettigheter som kan begrunne forskjellen. Disse rettighetene er således uten praktisk betydning når hovedaksjonæren har ervervet et tilstrekkelig antall aksjer til å blokkere et negativt flertall, hvilket alltid vil være situasjonen når det ervervet et tilstrekkelig antall aksjer til å kunne gå til tvangsinnløsning”

Overskjønnet konkluderer med at ”innløsningssummen fastsettes etter dette til NOK 160,62 for hver aksje, og er lik for aksjene i klasse A og klasse B.” Resultatet ble dermed at B-aksjonærene fikk kr. 12,62 mer pr. aksje enn det som ble tilbudt av World Nordic, mens A-aksjonærene fikk kr. 12,38 pr. aksje mindre enn tilbudet. I denne sammenheng bør det bemerkes at minoritetsaksjonærene i skjønnet i all hovedsak representerte B-aksjer (deriblant SKAGEN Vekst).

B-aksjer er en utdøende rase på Oslo Børs. Mens det tidligere var ganske vanlig å utstede stemmerettsløse B-aksjer, tilsier dagens krav til god «corporate governance» (selskapsstyring) at det er prinsippet om «en aksje – en stemme» som er rådende. Dette har medført at flere av selskapene som tidligere hadde utstedt B-aksjer har konvertert disse til ordinære aksjer (eks. Norske Skog, Rieber, Orkla osv.)

Likevel er det noen få selskaper som fortsatt tviholder på sine B-aksjer. På Oslo Børs er dette Hafslund, Odfjell og Wilh. Wilhelmsen. Motivet for å opprettholde stemmerettsløse B-aksjer er selvfølgelig at hovedeierne (som har hovedtyngden av sin aksjepost i stemmesterke A-aksjer) får mer makt og innflytelse over selskapene ved å opprettholde dagens aksjeklassestruktur.

Vi kan konstatere at B-aksjene på Oslo Børs har blitt handlet til forholdsvis stor rabatt i forhold til A-aksjene. Dette til tross for at det kun er stemmeretten som er forskjellig. Aksjeklassene har i utgangspunktet samme rettigheter i forhold til utbytter, verdiskaping og verdier i selskapene. Årsaken til B-aksjerabatten tror jeg er følgende:

1. Manglende stemmerett for B-aksjonærene

Alt annet like får en ekstra rettighet som A-aksjonær, nemlig stemmeretten. Dette tilsier høyere betalingsvilje for A-aksjer. En skulle imidlertid anta at prisen for stemmerett var mindre i selskaper som er dominert av en majoritetseier som i utgangspunktet vil kontrollere generalforsamlingen.

2. Likviditetsrabatt

I motsetning til i Sverige er B-klassene for selskapene på Oslo Børs mindre enn A-klassene. Markedslikviditeten er lavere, og alt annet like tilsier det at betalingsviljen for B-aksjer blir lavere enn for A-aksjer.

3. Uklarhet med hensyn til rettsvern for B-aksjonærer

I forbindelse med selskapsovertakelser og tvangsinnløsning er det ingen entydig rettspraksis for hvordan B-aksjonærene skal behandles. Selv om aksjeklassene i utgangspunktet er likestilte i forhold til eiendomsretten til selskapenes verdier, kan vi observere at i B-aksjonærene har fått et dårligere tilbud enn A-aksjonærene i forbindelse med overtakelsen av Aker, Bergesen og Smedvig. Ved flere aksjeklassekonverteringer har også B-aksjonærene måttet godta rabatt i forhold til verdien på A-aksjene på konverteringstidspunktet.

Prinsippet om adgangen til rettslig skjønn ved tvangsinnløsning er minoritetseiernes viktigste sikkerhet for likebehandling og at ikke majoritetseier oppnår urimelige fordeler på minoritetseiernes bekostning. Høyesterett har i Norway Seafoods-dommen slått fast at skjønnet skal ta utgangspunkt i selskapets ”virkelige verdi”, der aksjekurser kun er å se på som en indikator. Markedsfundamentalister vil hevde at selskapenes til enhver tid gjeldende aksjekurser representerer virkelig verdi, da markedet er såkalt effisient – all offentlig tilgjengelig informasjon er hensyntatt i kursfastsettelsen.

Vi i Skagenfondene lever som kjent i troen på at aksjemarkedet ikke er effisient - det vil kontinuerlig være situasjoner der aksjer verdsettes lavere eller høyere enn det vi oppfatter som selskapets virkelige fundamentale verdi. Vi søker dermed å skape meravkastning i det vi oppfatter som undervurderte selskaper.

«Virkelig verdi»

I Oslo tingretts skjønn i forbindelse med tvangsinnløsningen av minoritetseierne i Bergesen, har markedsfundamentalistene vunnet frem. Ved verdsettelsen av B-aksjene har retten lagt vekt på den historiske prisforskjellen mellom A og B-aksjer. Jeg har store problemer med å forstå at dette er forenlig med Høyesteretts vurdering av hva som ligger i begrepet «virkelig verdi».

I en tvangsinnløsningssituasjon kan en vanskelig argumentere for at A-aksjenes stemmerett eller likviditet har noen ekstraverdi. En står dermed igjen med at B-aksjenes uklare rettsvern skal bli brukt mot nettopp B-aksjonærene. Hvis Oslo Tingretts skjønn blir stående som rettspraksis vil det medføre at rettsvernet til B-aksjonærene blir svekket, B-aksjerabatten blir større og muligheten for kontrollerende A-aksjonærer å sko seg på B-aksjonærenes bekostning i forbindelse med selskapsovertakelser vil bli større. B-aksjonærene vil dermed bli rammet av en såkalt negativ spiral.

Skjønnet til Oslo Tingrett er anket og overskjønn er berammet for Borgarting lagmannsrett i desember. Store verdier står på spill for de gjenværende B-aksjonærene på Oslo Børs. Skal Høyesteretts vurdering av hva som er ”virkelig verdi” også gjelde for B-aksjonærer eller skal B-aksjonærer i forbindelse med tvangsinnløsning bli avspist med store rabatter basert på historiske kursdifferanser?

Selv om det er få selskaper igjen på Oslo Børs som har utstedt B-aksjer, trenger vi å få etablert en klar rettspraksis for behandling av B-aksjonærer ved selskapsoppkjøp/tvangsinnløsning. Å få stadfestet at B-aksjonærene har samme rettigheter til selskapenes verdier og verdiskaping blir viktig. Å nok en gang få stadfestet at prinsippet om «virkelig verdi» er det bærende i tvangsinnløsningsskjønn, vil sørge for sterkere minoritetsvern i det norske kapitalmarkedet og dermed innebære lavere avkastningskrav og dermed høyere aksjekurser, spesielt for B-aksjer, enn hvis det blir slått tvil om dette bærende prinsippet.  

For ordens skyld: SKAGEN Vekst er part i skjønnsaken som er berammet i Borgarting lagmannsrett i desember som gjelder fastsettelse av løsningssum i forbindelse med tvangsinnløsning av aksjene i Bergesen.

I kjølvannet av stadig høyere oljepriser er investeringer i oljeselskaper blitt stadig mer populært. Flere nye oljeselskaper er blitt notert ved Oslo Børs de siste årene. Oljebransjen er imidlertid spesiell.

Den store verdiskapningen skjer ofte gjennom funn av kommersielle reserver. Store oljefunn har imidlertid vært sjelden vare de siste årene. Erfaringen er at selskapene i mange tilfeller må tåle flere mislykkede leteboringer for hver suksess. Praksis viser at den regnskapsmessige behandlingen av letekostnader kan variere fra selskap til selskap.

Det er to forskjellige hovedprinsipper for behandling av letekostnader i regnskapet. Den mest anerkjente metoden er «successful efforts» (SE). Her aktiveres letekostnadene midlertidig i påvente av om letingen resulterer i et kommersielt funn. Skjer ikke dette, utgiftsføres letekostnadene umiddelbart. SE brukes av de fleste større oljeselskap.

En annen metode som tillates brukt innen amerikanske regnskapsprinsipper (USGAAP) er fullkostmetoden (FK). Her definerer selskapet sine aktiviteter innefor et kostsenter. Dette kan være felt, land, region eller annet geografisk område. I utgangspunktet aktiveres alle letekostnader uansett om de resulterer i funn eller ikke. Periodisk vurderes de aktiverte letekostnadene opp mot nåverdien av de kommersielle reservene innen det enkelte kostsenteret (ceiling test). Tanken bak FK er at «investeringer» i tørre letebrønner er et nødvendig onde for å kunne oppnå kommersielle funn.

Generelt kan en konkludere med at bruk av SE er et mer konservativt regnskapsprinsipp enn bruk av FK. Leting er gjerne en viktig del av et oljeselskaps aktiviteter. Den regnskapsmessige behandlingen av disse kostnadene har derfor ofte vesentlig betydning for rapporterte resultater og egenkapital. Erfaringsmessig er det ofte mindre oljeselskaper som benytter FK.

Hvordan er praksisen for oljeselskapene som er notert ved Oslo Børs?

Basert på årsrapporten for 2005 har selskapene følgende prinsipp for behandling av letekostnader (sortert etter markedsverdi):

Statoil:                                                          Successful efforts
Norsk Hydro:                                               Successful efforts
DNO:                                                            Successful efforts
Petrobank Energy & Resources:            Fullkostmetoden
PA Resources:                                           Fullkostmetoden
Altinex:                                                          Successful efforts
Revus Energy:                                            Successful efforts
Norse Energy:                                            Successful efforts
Trefoil:                                                          Fullkostmetoden
Can Argo Energy:                                       Fullkostmetoden
Rocksource:                                                Successful efforts
Interoil Exploration & Production:            Successful efforts
Artumas Group:                                          Fullkostmetoden
Questerre Energy:                                      Fullkostmetoden

For ordens skyld bør det nevnes at fond forvaltet av SKAGEN Fondene er aksjonær i Norsk Hydro, Revus Energy og Trefoil.

Av de 14 noterte oljeselskapene ser vi at åtte benytter successful efforts, mens seks benytter fullkostmetoden.

I disse dager der kostnader i letefasen har akselerert for oljeselskapene (riggleie, seismikk etc.) har valg av metode for behandling av letekostnader stor betydning for selskapenes resultater og bokførte egenkapital. Er du aksjonær i et oljeselskap bør du være klar over hvordan letekostnadene behandles i regnskapet.

Sammenligninger av regnskapsdata mellom selskaper som bruker forskjellige regnskapsprinsipper for behandling av letekostnader bør gjøres med varsomhet.

Også når han deler observasjonene mellom store og små selskaper og ser på ulike tidsperioder kommer han til samme konklusjon:

Børsnoterte tyske selskaper med familie som største eier har de siste 16 årene gitt markert bedre avkastning til aksjonærene enn andre eierstrukturer. På en klar andreplass kommer selskaper med spredt eierstruktur.

Kommentér bloggen her.

Familiebedrifter lønner seg
Frønningen diskuterer flere hypoteser som kan forklare forskjellen i avkastning mellom de ulike eierstrukturene:

• Bankdominerte selskaper tar mindre risiko fordi de tar mer hensyn til kreditorene. De er mer opptatt av løpende kontantstrøm og fysiske eiendeler og mindre opptatt av å satse på vekststrategier som innebærer investeringer i forskning, utvikling og andre immaterielle eiendeler.
• Motstridende interesser kan oppstå med eierskap der en har en industriell hovedeier. Den industrielle hovedeieren kan tendere til å prioritere egen virksomhet
• Med de tette eierforbindelsene det har vært mellom tyske banker og forsikringsselskaper kan det tenkes at også forsikringsdominerte selskaper tenderer til å ha risikoaversjon. I tillegg vil forsikringsselskapene kunne ha rollen som en betydelig leverandør av forsikringstjenester og dermed kunne ta avgjørelser som ikke er i tråd med å maksimere aksjonærverdier.
• Selskaper med eierstruktur dominert av det offentlige kan tendere til å ta mer samfunnshensyn enn andre selskaper. Dette kan igjen komme i konflikt med å maksimere aksjonærverdiene. Hyppige valg og hyppige skifter av politiske regimer kan føre til kortsiktighet og beslutninger der det er kommende valg som blir vektlagt og ikke aksjonærenes langsiktige avkastning.
• Selskaper med spredt eierskap tenderer til å bli mer administrasjonsstyrt enn selskaper med en dominerende eier. Dette kan føre til at ledelsen presses til å ta flere beslutninger basert på kortsiktige hensyn enn i selskaper der en har mer eiermessig stabilitet. I tillegg kan det være risiko for at selskaper med spredt eierskap har mindre eierkorrektiv og er mer utsatt for at ledelsen prioriterer egne hensyn og ikke selskapets eller aksjonærenes (agentteori)
• Familiedominerte selskaper kan lide av vekstrestriksjoner fordi familien prioriterer kontroll fremfor å utstede ny egenkapital for å gjennomføre vekststrategier.
• Familiedominerte selskaper er i stand til å ta mer langsiktig orienterte beslutninger enn selskaper med spredt eierstruktur som står i fare for å bli utsatt for fiendtlige oppkjøp hvis en tar upopulære beslutninger.
• Familiedominerte selskaper har ofte en hovedeier som har plassert mesteparten av sin formue i selskapet. Dette taler for at ledelsen av slike selskaper vil ha vansker med å ta beslutninger som går på bekostning av å maksimere aksjonærenes langsiktige avkastning.

Selv om vi ikke kan påregne å få kortsiktige oppkjøpspremier har vi i SKAGEN Fondene alltid likt å være aksjonærer i familiedominerte selskaper som har vist at det er langsiktig oppbygging av aksjonærverdier som står øverst på agendaen. Vi vektlegger heller oppbygging av aksjonærverdier enn muligheten for kortsiktig gevinst som følge av selskapsoppkjøp. Konklusjonene i Frønningens studie tror vi også vil kunne gjøres gjeldende i det norske aksjemarkedet.

Sover godt om natten
Vi er fornøyde med å være eiere i selskaper som Bonheur/Ganger Rolf, Wilh. Wilhelmsen, Olav Thon, Solstad Offshore, Dof, Farstad Shipping, Seadrill, Pan Fish, Golden Ocean, Eidesvik Offshore, Lerøy Seafood Group, Stolt Nielsen, I.M. Skaugen, Solvang og Odfjell.

Dette er alle familiedominerte selskaper der ett eller flere av våre fond er høyt oppe på aksjonæroversikten. Derfor sover vi godt om natten.