Økt rettsvern for B-aksjonærer

Av Kristian Falnes - 29.jan.2007 @ 15:09 - Kommentér

En fersk dom kan styrke norske B-aksjonærers rettsvern.

Mitt forrige innlegg omhandlet B-aksjonærers rettigheter i forbindelse med selskapsoppkjøp og i tvangsinnløsningssituasjoner. Jeg påpekte at Borgarting Lagmannsretts skjønnsbehandling for de av B-aksjonærene i Bergesen som ikke har akseptert tilbudskursen på 148 kroner vil kunne skape presidens og dermed få stor betydning for B-aksjonærers minoritetsvern i fremtiden.


Klokkeklart

Borgarting lagmannsrett avsa overskjønn 18. januar i år vedrørende fastsettelse av løsningssum for minoritetseierne i Bergesen.  

Når det gjelder spørsmålet om forholdet mellom A-aksjer og B-aksjer var overskjønnet klokkeklart:

 

”Lagmannsretten har kommet til at det ikke er grunnlag for å gjøre forskjell mellom A-aksjer og B-aksjer i en innløsningssituasjon som den foreliggende, hvor det utelukkende er organisatoriske rettigheter – stemmeretten – som skiller mellom aksjeklassene. Dette er den naturlige konsekvens av at det er de underliggende verdier som skal fordeles mellom aksjonærene, uavhengig av hvilke verdier markedet tidligere har satt på aksjene. Den minoritetsaksjonær som blir tvunget ut av selskapet ved en tvangsinnløsning, skal ha direkte tilkomst til en forholdsmessig andel av verdien av selskapets aktiva og passiva, uten det filter som er en konsekvens av at eiendomsretten frem til tvangsinnløsningstidspunktet er knyttet til aksjen. Fra dette tidspunkt er rettighetene omgjort til en fordring på innløseren. Det stemmer ikke godt overens med dette utgangspunktet å foreta justeringer i denne andelen som følge av forhold som har tilknytning til historisk aksjekurs.”

 
Motsatt konklusjon
Videre står det i overskjønnet: 


”Fastsettelse av ulik innløsningssum for de to aksjeklassene kan også sies å komme i konflikt med et grunnleggende prinsipp om likestilling av aksjonærer, i ethvert fall så lenge det bare er organisatoriske rettigheter som kan begrunne forskjellen. Disse rettighetene er således uten praktisk betydning når hovedaksjonæren har ervervet et tilstrekkelig antall aksjer til å blokkere et negativt flertall, hvilket alltid vil være situasjonen når det ervervet et tilstrekkelig antall aksjer til å kunne gå til tvangsinnløsning”

 
Etter min vurdering er lagmannsrettens konklusjoner helt i tråd med de prinsipper som Høyesterett fastsatte for tvangsinnløsning i Norway Seafoods-dommen der en tar utgangspunkt i ”aksjenes virkelige verdi”. Overskjønnet kommer til helt motsatt konklusjon enn det en finner i det markedsfundamentalistiske (markedet har alltid rett) skjønnet til Oslo tingrett.

Ikke rettskraftig
 

Overskjønnet konkluderer med at ”innløsningssummen fastsettes etter dette til NOK 160,62 for hver aksje, og er lik for aksjene i klasse A og klasse B.” Resultatet ble dermed at B-aksjonærene fikk kr. 12,62 mer pr. aksje enn det som ble tilbudt av World Nordic, mens A-aksjonærene fikk kr. 12,38 pr. aksje mindre enn tilbudet. I denne sammenheng bør det bemerkes at minoritetsaksjonærene i skjønnet i all hovedsak representerte B-aksjer (deriblant SKAGEN Vekst).


Overskjønnet er ennå ikke rettskraftig, da det kan ankes til Høyesterett. Hvis Bergesen-skjønnet blir stående som gjeldende rettspraksis er det ingen tvil om at norske B-aksjonærers rettsvern er blitt betydelig styrket og at den aksjemarkedsrabatt som har eksistert som følge av uklart rettsvern for B-aksjonærer bør bli eliminert.

Likevel bør en påregne at B-aksjer også i fremtiden vil handles til en viss rabatt som følge av manglende stemmerett og likviditetsrabatt i de tilfellene der B-aksjene har lavere aksjemarkedslikviditet enn A-aksjene.

D-dag for B-aksjonærer

Av Kristian Falnes - 24.nov.2006 @ 15:22 - Kommentér

B-aksjer er en utdøende rase på Oslo Børs. Mens det tidligere var ganske vanlig å utstede stemmerettsløse B-aksjer, tilsier dagens krav til god «corporate governance» (selskapsstyring) at det er prinsippet om «en aksje – en stemme» som er rådende. Dette har medført at flere av selskapene som tidligere hadde utstedt B-aksjer har konvertert disse til ordinære aksjer (eks. Norske Skog, Rieber, Orkla osv.)

 

Likevel er det noen få selskaper som fortsatt tviholder på sine B-aksjer. På Oslo Børs er dette Hafslund, Odfjell og Wilh. Wilhelmsen. Motivet for å opprettholde stemmerettsløse B-aksjer er selvfølgelig at hovedeierne (som har hovedtyngden av sin aksjepost i stemmesterke A-aksjer) får mer makt og innflytelse over selskapene ved å opprettholde dagens aksjeklassestruktur.


 Stor rabatt

Vi kan konstatere at B-aksjene på Oslo Børs har blitt handlet til forholdsvis stor rabatt i forhold til A-aksjene. Dette til tross for at det kun er stemmeretten som er forskjellig. Aksjeklassene har i utgangspunktet samme rettigheter i forhold til utbytter, verdiskaping og verdier i selskapene. Årsaken til B-aksjerabatten tror jeg er følgende:

 

1. Manglende stemmerett for B-aksjonærene

 

Alt annet like får en ekstra rettighet som A-aksjonær, nemlig stemmeretten. Dette tilsier høyere betalingsvilje for A-aksjer. En skulle imidlertid anta at prisen for stemmerett var mindre i selskaper som er dominert av en majoritetseier som i utgangspunktet vil kontrollere generalforsamlingen.

 

2. Likviditetsrabatt

 

I motsetning til i Sverige er B-klassene for selskapene på Oslo Børs mindre enn A-klassene. Markedslikviditeten er lavere, og alt annet like tilsier det at betalingsviljen for B-aksjer blir lavere enn for A-aksjer.

 

3. Uklarhet med hensyn til rettsvern for B-aksjonærer

 

I forbindelse med selskapsovertakelser og tvangsinnløsning er det ingen entydig rettspraksis for hvordan B-aksjonærene skal behandles. Selv om aksjeklassene i utgangspunktet er likestilte i forhold til eiendomsretten til selskapenes verdier, kan vi observere at i B-aksjonærene har fått et dårligere tilbud enn A-aksjonærene i forbindelse med overtakelsen av Aker, Bergesen og Smedvig. Ved flere aksjeklassekonverteringer har også B-aksjonærene måttet godta rabatt i forhold til verdien på A-aksjene på konverteringstidspunktet.


 Viktigste sikkerhet

Prinsippet om adgangen til rettslig skjønn ved tvangsinnløsning er minoritetseiernes viktigste sikkerhet for likebehandling og at ikke majoritetseier oppnår urimelige fordeler på minoritetseiernes bekostning. Høyesterett har i Norway Seafoods-dommen slått fast at skjønnet skal ta utgangspunkt i selskapets ”virkelige verdi”, der aksjekurser kun er å se på som en indikator. Markedsfundamentalister vil hevde at selskapenes til enhver tid gjeldende aksjekurser representerer virkelig verdi, da markedet er såkalt effisient – all offentlig tilgjengelig informasjon er hensyntatt i kursfastsettelsen.


Vi i Skagenfondene lever som kjent i troen på at aksjemarkedet ikke er effisient - det vil kontinuerlig være situasjoner der aksjer verdsettes lavere eller høyere enn det vi oppfatter som selskapets virkelige fundamentale verdi. Vi søker dermed å skape meravkastning i det vi oppfatter som undervurderte selskaper.


«Virkelig verdi»

I Oslo tingretts skjønn i forbindelse med tvangsinnløsningen av minoritetseierne i Bergesen, har markedsfundamentalistene vunnet frem. Ved verdsettelsen av B-aksjene har retten lagt vekt på den historiske prisforskjellen mellom A og B-aksjer. Jeg har store problemer med å forstå at dette er forenlig med Høyesteretts vurdering av hva som ligger i begrepet «virkelig verdi».

 

I en tvangsinnløsningssituasjon kan en vanskelig argumentere for at A-aksjenes stemmerett eller likviditet har noen ekstraverdi. En står dermed igjen med at B-aksjenes uklare rettsvern skal bli brukt mot nettopp B-aksjonærene. Hvis Oslo Tingretts skjønn blir stående som rettspraksis vil det medføre at rettsvernet til B-aksjonærene blir svekket, B-aksjerabatten blir større og muligheten for kontrollerende A-aksjonærer å sko seg på B-aksjonærenes bekostning i forbindelse med selskapsovertakelser vil bli større. B-aksjonærene vil dermed bli rammet av en såkalt negativ spiral.

 
Store verdier på spill

Skjønnet til Oslo Tingrett er anket og overskjønn er berammet for Borgarting lagmannsrett i desember. Store verdier står på spill for de gjenværende B-aksjonærene på Oslo Børs. Skal Høyesteretts vurdering av hva som er ”virkelig verdi” også gjelde for B-aksjonærer eller skal B-aksjonærer i forbindelse med tvangsinnløsning bli avspist med store rabatter basert på historiske kursdifferanser?

 

Selv om det er få selskaper igjen på Oslo Børs som har utstedt B-aksjer, trenger vi å få etablert en klar rettspraksis for behandling av B-aksjonærer ved selskapsoppkjøp/tvangsinnløsning. Å få stadfestet at B-aksjonærene har samme rettigheter til selskapenes verdier og verdiskaping blir viktig. Å nok en gang få stadfestet at prinsippet om «virkelig verdi» er det bærende i tvangsinnløsningsskjønn, vil sørge for sterkere minoritetsvern i det norske kapitalmarkedet og dermed innebære lavere avkastningskrav og dermed høyere aksjekurser, spesielt for B-aksjer, enn hvis det blir slått tvil om dette bærende prinsippet.  

 

For ordens skyld: SKAGEN Vekst er part i skjønnsaken som er berammet i Borgarting lagmannsrett i desember som gjelder fastsettelse av løsningssum i forbindelse med tvangsinnløsning av aksjene i Bergesen.


Aktiverer oljeselskapet ditt tørre letebrønner?

Av Kristian Falnes - 15.aug.2006 @ 13:27 - Kommentér

I kjølvannet av stadig høyere oljepriser er investeringer i oljeselskaper blitt stadig mer populært. Flere nye oljeselskaper er blitt notert ved Oslo Børs de siste årene. Oljebransjen er imidlertid spesiell.

Den store verdiskapningen skjer ofte gjennom funn av kommersielle reserver. Store oljefunn har imidlertid vært sjelden vare de siste årene. Erfaringen er at selskapene i mange tilfeller må tåle flere mislykkede leteboringer for hver suksess. Praksis viser at den regnskapsmessige behandlingen av letekostnader kan variere fra selskap til selskap.

Det er to forskjellige hovedprinsipper for behandling av letekostnader i regnskapet. Den mest anerkjente metoden er «successful efforts» (SE). Her aktiveres letekostnadene midlertidig i påvente av om letingen resulterer i et kommersielt funn. Skjer ikke dette, utgiftsføres letekostnadene umiddelbart. SE brukes av de fleste større oljeselskap.

En annen metode som tillates brukt innen amerikanske regnskapsprinsipper (USGAAP) er fullkostmetoden (FK). Her definerer selskapet sine aktiviteter innefor et kostsenter. Dette kan være felt, land, region eller annet geografisk område. I utgangspunktet aktiveres alle letekostnader uansett om de resulterer i funn eller ikke. Periodisk vurderes de aktiverte letekostnadene opp mot nåverdien av de kommersielle reservene innen det enkelte kostsenteret (ceiling test). Tanken bak FK er at «investeringer» i tørre letebrønner er et nødvendig onde for å kunne oppnå kommersielle funn.

Generelt kan en konkludere med at bruk av SE er et mer konservativt regnskapsprinsipp enn bruk av FK. Leting er gjerne en viktig del av et oljeselskaps aktiviteter. Den regnskapsmessige behandlingen av disse kostnadene har derfor ofte vesentlig betydning for rapporterte resultater og egenkapital. Erfaringsmessig er det ofte mindre oljeselskaper som benytter FK.

Hvordan er praksisen for oljeselskapene som er notert ved Oslo Børs?

Basert på årsrapporten for 2005 har selskapene følgende prinsipp for behandling av letekostnader (sortert etter markedsverdi):

Statoil:                                                          Successful efforts
Norsk Hydro:                                               Successful efforts
DNO:                                                            Successful efforts
Petrobank Energy & Resources:            Fullkostmetoden
PA Resources:                                           Fullkostmetoden
Altinex:                                                          Successful efforts
Revus Energy:                                            Successful efforts
Norse Energy:                                            Successful efforts
Trefoil:                                                          Fullkostmetoden
Can Argo Energy:                                       Fullkostmetoden
Rocksource:                                                Successful efforts
Interoil Exploration & Production:            Successful efforts
Artumas Group:                                          Fullkostmetoden
Questerre Energy:                                      Fullkostmetoden

For ordens skyld bør det nevnes at fond forvaltet av SKAGEN Fondene er aksjonær i Norsk Hydro, Revus Energy og Trefoil.

Av de 14 noterte oljeselskapene ser vi at åtte benytter successful efforts, mens seks benytter fullkostmetoden.

I disse dager der kostnader i letefasen har akselerert for oljeselskapene (riggleie, seismikk etc.) har valg av metode for behandling av letekostnader stor betydning for selskapenes resultater og bokførte egenkapital. Er du aksjonær i et oljeselskap bør du være klar over hvordan letekostnadene behandles i regnskapet.

Sammenligninger av regnskapsdata mellom selskaper som bruker forskjellige regnskapsprinsipper for behandling av letekostnader bør gjøres med varsomhet.


Familiebedrifter gir høyere verdiskaping

Av Kristian Falnes - 20.jun.2006 @ 12:39 - Kommentér
På oppdrag fra SKAGEN Fondene har NTNU-studenten Leif Anders Frønningen utført en studie der han ser på sammenhengen mellom eierstruktur i tyske selskaper og deres aksjekursutvikling siste 16 år. Hypotesen hans er at ulik eierstruktur gir forskjeller i «corporate governance» (selskapsstyring). Viljen og evnen til å skape aksjonærverdier blir dermed forskjellig alt etter hvilken aksjonærstruktur selskapene har.

Etter å ha kategorisert 70 tyske selskaper og sett på kursutviklingen til de forskjellige selskapskategoriene i perioden 1990 -2005 finner Frønningen følgende resultater:
Aksjonærer

Også når han deler observasjonene mellom store og små selskaper og ser på ulike tidsperioder kommer han til samme konklusjon:

Børsnoterte tyske selskaper med familie som største eier har de siste 16 årene gitt markert bedre avkastning til aksjonærene enn andre eierstrukturer. På en klar andreplass kommer selskaper med spredt eierstruktur.

Kommentér bloggen her.


Familiebedrifter lønner seg
Frønningen diskuterer flere hypoteser som kan forklare forskjellen i avkastning mellom de ulike eierstrukturene:

  • Bankdominerte selskaper tar mindre risiko fordi de tar mer hensyn til kreditorene. De er mer opptatt av løpende kontantstrøm og fysiske eiendeler og mindre opptatt av å satse på vekststrategier som innebærer investeringer i forskning, utvikling og andre immaterielle eiendeler.
  • Motstridende interesser kan oppstå med eierskap der en har en industriell hovedeier. Den industrielle hovedeieren kan tendere til å prioritere egen virksomhet
  • Med de tette eierforbindelsene det har vært mellom tyske banker og forsikringsselskaper kan det tenkes at også forsikringsdominerte selskaper tenderer til å ha risikoaversjon. I tillegg vil forsikringsselskapene kunne ha rollen som en betydelig leverandør av forsikringstjenester og dermed kunne ta avgjørelser som ikke er i tråd med å maksimere aksjonærverdier.
  • Selskaper med eierstruktur dominert av det offentlige kan tendere til å ta mer samfunnshensyn enn andre selskaper. Dette kan igjen komme i konflikt med å maksimere aksjonærverdiene. Hyppige valg og hyppige skifter av politiske regimer kan føre til kortsiktighet og beslutninger der det er kommende valg som blir vektlagt og ikke aksjonærenes langsiktige avkastning.
  • Selskaper med spredt eierskap tenderer til å bli mer administrasjonsstyrt enn selskaper med en dominerende eier. Dette kan føre til at ledelsen presses til å ta flere beslutninger basert på kortsiktige hensyn enn i selskaper der en har mer eiermessig stabilitet. I tillegg kan det være risiko for at selskaper med spredt eierskap har mindre eierkorrektiv og er mer utsatt for at ledelsen prioriterer egne hensyn og ikke selskapets eller aksjonærenes (agentteori)
  • Familiedominerte selskaper kan lide av vekstrestriksjoner fordi familien prioriterer kontroll fremfor å utstede ny egenkapital for å gjennomføre vekststrategier.
  • Familiedominerte selskaper er i stand til å ta mer langsiktig orienterte beslutninger enn selskaper med spredt eierstruktur som står i fare for å bli utsatt for fiendtlige oppkjøp hvis en tar upopulære beslutninger.
  • Familiedominerte selskaper har ofte en hovedeier som har plassert mesteparten av sin formue i selskapet. Dette taler for at ledelsen av slike selskaper vil ha vansker med å ta beslutninger som går på bekostning av å maksimere aksjonærenes langsiktige avkastning.

Upoplære
Til tross for at det er familiedominerte selskaper som over tid har levert den beste langsiktige avkastningen til sine aksjonærer er det ofte disse selskapene som er de mest upopulære blant investorer og aksjespekulanter. Årsaken til dette er at oppkjøpsrykter og fiendtlige selskapsovertakelser er fraværende.  På grunn av «låst» eierstruktur verdsettes ofte selskaper med en dominerende eier med «rabatt» i forhold til selskaper med åpen aksjonærstruktur.

Selv om vi ikke kan påregne å få kortsiktige oppkjøpspremier har vi i SKAGEN Fondene alltid likt å være aksjonærer i familiedominerte selskaper som har vist at det er langsiktig oppbygging av aksjonærverdier som står øverst på agendaen. Vi vektlegger heller oppbygging av aksjonærverdier enn muligheten for kortsiktig gevinst som følge av selskapsoppkjøp. Konklusjonene i Frønningens studie tror vi også vil kunne gjøres gjeldende i det norske aksjemarkedet.


Sover godt om natten
Vi er fornøyde med å være eiere i selskaper som Bonheur/Ganger Rolf, Wilh. Wilhelmsen, Olav Thon, Solstad Offshore, Dof, Farstad Shipping, Seadrill, Pan Fish, Golden Ocean, Eidesvik Offshore, Lerøy Seafood Group, Stolt Nielsen, I.M. Skaugen, Solvang og Odfjell.

Dette er alle familiedominerte selskaper der ett eller flere av våre fond er høyt oppe på aksjonæroversikten. Derfor sover vi godt om natten.


Ikke la deg lure av P/E

Av Kristian Falnes - 23.mai.2006 @ 13:04 - Kommentér
P/E er det mest brukte nøkkeltallet ved vurdering av aksjer. Det forteller hvordan et selskap er vurdert i forhold til årets overskudd. P-en står for aksjekurs (Price) og E-en står for resultat etter skatt (Earnings). Hvis en kun ser på løpende resultat og glemmer fremtidig vekst, vil i utgangspunktet lav P/E tilsi at aksjene er lavt vurdert og høy P/E tilsi at aksjene er dyre. Men, er dette nødvendigvis riktig?

P/E tar ikke hensyn til selskapets kapitalstruktur. Hvis en bruker P/E til å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur, kan en lett komme til feil konklusjon. Spesielt i dagens lavrenteklima.

La oss se på et eksempel:

Selskap A er vurdert til P/E 12 og er finansiert med 100 prosent egenkapital. Selskap B er vurdert til P/E 10 og er finansiert med 80 prosent gjeld og 20 prosent egenkapital. Begge selskapene er identiske ved at de har et driftsresultat på 10 og en totalkapital på 100.

Vil det være riktig å kjøpe Selskap B fordi det har lavest P/E?

Hvis vi setter gjeldskostnaden til 5 prosent og skattekostnaden til 30 prosent, vil resultatene etter skatt for de to selskapene bli:
Selskap A: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 0 – 3 = 7

Selskap B: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 4 – 1,8 = 4,2

Basert på børskurser er egenkapitalen til de to selskapene verdsatt som følger:

Selskap A (P/E 12): 7    * 12 = 84

Selskap B (P/E 10): 4,2 * 10 = 42

Som nevnt er selskapenes eiendeler identiske, det er kun kapitalstrukturen som er forskjellig. Hvordan er markedets verdivurdering av eiendelene?
Selskap A (nettogjeld = 0): Verdi av egenkapital + gjeld: 84 + 0 = 84

Selskap B (nettogjeld = 80): Verdi av egenkapital + gjeld: 42 + 80 =122
Vi ser at de samme eiendelene er betydelig høyere vurdert i Selskap B enn i Selskap A til tross for at Selskap B har lavere P/E. Den som trodde han investerte i det lavest vurderte selskapet basert på P/E (selskap B), betalte i virkeligheten en overpris for eiendelene på hele 45 prosent i forhold til selskap A.

”P/E-trikset” som vist ovenfor er hyppig brukt av mange kapitalmarkedsaktører. Spesielt har såkalte ”private equity”-fond (investeringsfond) vært flinke til å bruke kapitalstruktur aktivt når de gjør transaksjoner på børsen. Ønskedrømmen er å finne selskaper med for solid kapitalstruktur, der eiendelene som følge av dette er lavt vurdert. Etter at selskapet er tatt av børs, gjeldsettes selskapet slik at det får en normal kapitalstruktur. Når selskapet igjen er modent for børsintroduksjon, gjeldsettes selskapet maksimalt, og mest mulig av materielle verdier tas ut før det markedsføres mot investorer. Det er jo P/E som er det gjeldende målekriteriet, og da gjelder det å lånefinansiere mest mulig. Vel og merke så lenge lånekostnaden er lav.

Vi har de siste årene vært vitne til en mengde børsintroduksjoner der kapitalstrukturen på forhånd har vært fikset ved at eierne har tatt ut maksimalt av verdier og gjeldsatt selskapene til ”over pipa”. Et gjennomgående trekk er at nyintroduserte selskaper har en betydelig høyere gjeldsgrad enn de etablerte børsselskapene.

Hvis bruk av P/E som vurderingskriterium gir feil svar, hva bør en så bruke? Et kapitalstrukturnøytralt nøkkeltall vil for eksempel være selskapsverdi i forhold til driftsresultat (EV/EBIT – Enterprise Value/Earnings Before Interest and Tax)).  Bruker en dette på eksempelet ovenfor, får en som følger:

Selskap A: Selskapsverdi/driftsresultat = (84 +   0) / 10 =   8,4

Selskap B: Selskapsverdi/driftsresultat = (42 + 80) / 10 = 12,2
Det lavest vurderte selskapet er altså selskap A. En aktiv investor ville uten tvil valgt å investere i selskap A til tross for at P/E-faktoren er høyere. Deretter blir oppgaven å påvirke selskapet til å få en mer riktig kapitalstruktur ved å ta opp gjeld og å dele ut høyere utbytter.

Konklusjonen blir at ved vurdering av aksjekurser og selskapsverdier er kapitalstruktur uhyre viktig. Tenk på det neste gang aksjemegleren din sammenligner selskaper basert på P/E, eller neste gang ”private equity”-miljøene introduserer nye gjeldstunge selskaper på børsen.

Derfor er aksjefond best

Av Kristian Falnes - 25.apr.2006 @ 10:36 - Kommentér
I mitt forrige innlegg var konklusjonen at det var norske privatpersoner som i første rekke blir rammet ved gjeninnføringen av dobbelbeskatning av utbytte. Profesjonelle investorer og formuende personer tilpasser seg ved å opprette investeringsselskaper. Slik skyves skattebelastningen av aksjeutbytter og aksjegevinster frem i tid til den dagen midler blir tatt ut av selskapene til privat forbruk.


Hva bør så herr Olsen og fru Hansen gjøre? Mange vil synes det er tungvint og vanskelig å opprette egne investeringsselskaper. I tillegg påløper det kostnader både ved opprettelse og vedlikehold av slike selskaper. Den enkleste løsningen for den vanlige mann i gata vil derfor være å benytte aksjefond for langsiktig sparing av midler som en ikke trenger til forbruk.


Andelseiere i aksjefond blir verken beskattet av utbytter eller kursgevinster som fondene oppnår. Beskatningen skjer først når fondsandelene selges og gevinst realiseres. Andelseierne oppnår dermed akkurat det samme som de som har opprettet investeringsselskaper. Både utbyttebeskatning og gevinstbeskatning skyves ut i tid til midlene tas ut for å brukes til forbruk eller andre formål.


Det er verd å merke seg at bytte av fond blir sett på som skattemessig realisering selv om fondsbyttet skjer i samme forvaltningsselskap. Her vil investeringsselskapene fortsatt ha en fordel ved at de kan flytte midler uten at det utløses beskatning.


Andre skattemessige aspekter som gjelder for aksjer og aksjefond fra og med 2006 er at den skattemessige formuesverdien settes til 80% av markedsverdien og at det ved beregning av gevinst kan fratrekkes en ”skjermingsrente” som tilsvarer statsrente med kort løpetid etter skatt (p.t. ca. 2% p.a.).


I tillegg til at fondssparing har betydelige skattemessige fordeler for privatpersoner, er det likevel andre faktorer som bør vektlegges høyere når aksjefond bør velges som den prefererte spareform for langsiktig sparing.


Den grunnleggende ideen for fond er ”samvirketankegangen”. Mange små og store sparere går sammen for å oppnå samme fordeler som de store investorene med egen forvaltningskompetanse har. Andelseierne får dermed mulighet til å eie sin relative andel av en bredt sammensatt portefølje som har bedre muligheter for å oppnå høy risikojustert avkastning enn hvis hver enkelt skulle gjøre det samme hjemme på kjøkkenbordet. Forhåpentligvis besitter forvaltningsselskapet bedre forvaltningskompetanse enn det den enkelte andelseier har. For et passivt forvaltet rentefond vil porteføljestørrelsen være avgjørende for å oppnå stordriftsfordelene som er utgangspunktet for ”samvirketankegangen”. For aksjefond vil også stordriftsfordeler som gir mulighet for risikospredning være viktig, men de viktigste faktorene som andelseierne bør vektlegge ved valg av fondsforvalter bør likevel være investeringsfilosofi og forvaltningskompetanse.


Kostnadene ved valg av fond som spareform er at fondene betaler forvaltningshonorarer til forvaltningsselskapene. Disse honorarene er som regel lave i rentefond, mens de i aksjefond er høyere. Ofte er det også slik at et aksjefond som investerer i henhold til en indeks (passive fond) har lavere honorarer enn et aktivt forvaltet aksjefond. Jeg har mest sansen for en honorarstruktur med et lavt fast honorar, og et variabelt honorar som varierer med hvor god jobb forvaltningsselskapet gjør for andelseierne i fondet. Dette medfører at forvalterne har et større interessefellesskap med andelseierne enn med strukturer der honorarene er faste uansett hvor god eller dårlig jobb forvalterne gjør. Historien har vist at flere forvaltere har levert meravkastning til sine andelseiere som langt overgår forvaltningshonorarer, mens andre forvaltere har hatt en mindre god ”track-record”. Valg av aksjefondsforvalter har vist seg å ha stor betydning for investeringsresultatet. Som andelseier bør du være klar over at alle forvaltningskostnader er fratrukket i de andelsverdier og avkastningshistorikk som du daglig kan lese i avisen.


Det finnes altså muligheter for herr Olsen og fru Hansen til å få samme betingelser som store profesjonelle investorer både når det gjelder skattemessig behandling og forvaltningskompetanse. Svaret er aksjefond. Konsekvensen av det nye skatteregimet kan vi allerede lese i statistikken. Eierandelen til norske privatpersoner på Oslo Børs er sterkt fallende. Utlendinger og norske aksjeselskaper øker eierandelen. Min spådom er at flere og flere oppdager at aksjefond er en god måte å få delta i verdiskapningen i norsk næringsliv og at fondenes eierandel på Oslo Børs i tiden fremover vil øke.


Utbytteskattens bivirkninger

Av Kristian Falnes - 21.mar.2006 @ 08:35 - Kommentér
Som kjent ble dobbelbeskatning av utbytte for norske aksjeeiere gjeninnført fra nyttår. Mottager av utbytte må betale skatt selv om det allerede er beskattet i selskapene. Unntaket er investeringsselskaper som både fritas for utbyttebeskatning og gevinstbeskatning. Her skjer beskatningen først når det betales ut utbytte til de private eierne.


Formålet med ”aksjonærmodellen”, som ble innført ved årsskiftet, er å redusere forskjellen mellom beskatning av kapitalinntekt og arbeidsinntekt ved å beskatte utbytte, utover et visst nivå, som alminnelig inntekt. For aksjeselskaper gjelder fritaksmodellen, der utbytter og gevinster i utgangspunktet er skattefrie så lenge de blir holdt innenfor ”selskapssektoren”.


En av aksjemarkedets viktigste funksjoner er å allokere kapital på en effektiv måte. Bedrifter som driver i en moden bransje og som har få lønnsomme investeringsprosjekter deler gjerne ut deler av sin formue til aksjonærene i form av utbytter. Bedrifter som er i en vekstfase og som trenger penger for å realisere sine investeringsplaner bruker aksjemarkedet for å skaffe egenkapitalfinansiering. Ofte er det de samme pengene som blir utdelt i utbytter som går til å finansiere ny virksomhet og nye prosjekter. En misforståelse blant mange er at utbytte er en skattefri finansiering av kapitaleiernes forbruk. Kapitalen søker til enhver tid de beste avkastningsmulighetene ved at bedrifter som har lønnsomme prosjekter blir tilført kapital på bekostning av bedrifter som er overfinansierte eller har høyere overskudd enn de har investeringsbehov.  Utbytte og emisjoner er mekanismene som sørger for denne samfunnsnyttige bevegelsen av kapital.


Politikernes ønske om å øke utbyttebeskatningen vil være ødeleggende for en effektiv og samfunnsnyttig bevegelse av kapital. Økt utbytteskatt vil i utgangspunktet resultere i at selskapene deler ut lavere utbytter til eierne. Mange selskaper blir overkapitaliserte, noe som igjen resulterer i lavere kapitalavkastning for det norske næringsliv. Det tjener ingen at en stor del av en bedrifts egenkapital blir stående på bankkonti til lav rente.  Feil kapitalstruktur i selskapene er en av hovedårsakene til det som gjerne blir omtalt som ”fiendtlige oppkjøp”.


Overkapitaliserte selskaper, med tilhørende lav kapitalavkastning, får ofte lav verdsettelse av aksjemarkedet. Med enkle håndgrep kan enten det er en ”Gordon Gekko” eller ”private equity” enkelt overta slike selskaper til lav pris for deretter å reparere kapitalstrukturen.


Kjennetegnet til det norske næringsliv, representert ved de børsnoterte selskapene, de siste årene har vært en historisk høy kapitalavkastning. Årsaken er selvfølgelig at mange næringer har kraftig medvind som følge av høye oljepriser, høye riggrater, høye laksepriser og lave banktap. Men noe av årsaken ligger også i en fornuftig kapitalstruktur. Mange selskaper har betalt ut store utbytter til sine eiere, midler som igjen er brukt i en rekordhøy emisjonsaktivitet på Oslo Børs. Økt tilbakeholdelse av kapital i selskaper som i utgangspunktet har få gode investeringsprosjekter vil kunne reversere denne positive utviklingen. Resultatet vil bli lavere kapitalavkastning i næringslivet, lavere verdsettelse av bedriftene og til slutt fiendtlige oppkjøp av selskaper med åpen eierstruktur.


Hvordan har aktørene i kapitalmarkedet så tilpasset seg de nye utbyttebeskatningsreglene? Selvfølgelig er det blitt brukt store ressurser på å unngå skatteskjerpelsen. Formuende privatpersoner har opprettet investeringsselskaper i stor stil. Slik vil kapitalbeskatningen skyves på til den gang eventuelt midlene tas ut til privat forbruk. Nesten 20.000 nye selskaper av denne art ble registrert i Brønnøysundsregisteret i fjor. Advokat og revisorstanden har virkelig gode tider.


Vi ser samtidig en klar vridning mot at selskapene i stedet for utdeling av kontantutbytte iverksetter tilbakekjøp av egne aksjer. Tilbakekjøp av aksjer blir ikke rammet av utbyttebeskatningen selv om effekten av tilbakekjøp er den samme. Bedriftene får en sunnere kapitalstruktur samtidig som de av eierne som har mer lønnsomme investeringsalternativer får frigjort midler ved salg av aksjer.


I praksis er det dermed ikke sikkert at politikernes ønske om høyere utbyttebeskatning vil øke skatteprovenyet. Taperen er som det oftest er, den vanlige småspareren. De som ikke har evne eller vilje til å tilpasse seg det nye regelverket vil oppleve at kapitalbeskatningen øker betydelig fra 1. januar 2006. For de øvrige kapitalmarkedsaktørene vil hjulene trille rundt som før. Tilpasninger har medført at kapitalmarkedets ressursallokeringsmekanismer fortsatt er inntakt. Det er herr Olsen og fru Hansen som igjen er ofret for at enkelte politikere skal kunne slå seg på brystet og si at ”kapitalistene” nå skal betale mer til fellesskapet.    

Første innlegg kommer snart

Av Kristian Falnes - 18.mar.2006 @ 17:50 - Kommentér
Velkommen til min blogg!


Kristian Falnes

Kristian Falnes er porteføljeforvalter i Skagen Fondene og har hatt ansvaret for forvaltningen av Skagen Vekst siden 1997. Først for fondets norske investering, men siden 2000 for hele fondet inkludert de globale investeringene. Falnes er utdannet siviløkonom fra BI og autorisert finansanalytiker fra Norges Handelshøyskole. Han har nesten i hele sin yrkesaktive karriere jobbet med finansanalyse og plassering av penger. Skagen Vekst har en forvaltningskapital på 8,8 milliarder kroner, mens Skagen Fondene forvalter til sammen 47 milliarder kroner. Skagen Vekst har siden 1993 hatt en gjennomsnittlig avkastning på 22 prosent med lavere risiko enn Oslo Børs? hovedindeks.

september 2007
ma ti on to fr
          1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
             
hits