Ikke la deg lure av P/E

Av Kristian Falnes - 23.mai.2006 @ 13:04
P/E er det mest brukte nøkkeltallet ved vurdering av aksjer. Det forteller hvordan et selskap er vurdert i forhold til årets overskudd. P-en står for aksjekurs (Price) og E-en står for resultat etter skatt (Earnings). Hvis en kun ser på løpende resultat og glemmer fremtidig vekst, vil i utgangspunktet lav P/E tilsi at aksjene er lavt vurdert og høy P/E tilsi at aksjene er dyre. Men, er dette nødvendigvis riktig?

P/E tar ikke hensyn til selskapets kapitalstruktur. Hvis en bruker P/E til å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur, kan en lett komme til feil konklusjon. Spesielt i dagens lavrenteklima.

La oss se på et eksempel:

Selskap A er vurdert til P/E 12 og er finansiert med 100 prosent egenkapital. Selskap B er vurdert til P/E 10 og er finansiert med 80 prosent gjeld og 20 prosent egenkapital. Begge selskapene er identiske ved at de har et driftsresultat på 10 og en totalkapital på 100.

Vil det være riktig å kjøpe Selskap B fordi det har lavest P/E?

Hvis vi setter gjeldskostnaden til 5 prosent og skattekostnaden til 30 prosent, vil resultatene etter skatt for de to selskapene bli:
Selskap A: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 0 – 3 = 7

Selskap B: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 4 – 1,8 = 4,2

Basert på børskurser er egenkapitalen til de to selskapene verdsatt som følger:

Selskap A (P/E 12): 7    * 12 = 84

Selskap B (P/E 10): 4,2 * 10 = 42

Som nevnt er selskapenes eiendeler identiske, det er kun kapitalstrukturen som er forskjellig. Hvordan er markedets verdivurdering av eiendelene?
Selskap A (nettogjeld = 0): Verdi av egenkapital + gjeld: 84 + 0 = 84

Selskap B (nettogjeld = 80): Verdi av egenkapital + gjeld: 42 + 80 =122
Vi ser at de samme eiendelene er betydelig høyere vurdert i Selskap B enn i Selskap A til tross for at Selskap B har lavere P/E. Den som trodde han investerte i det lavest vurderte selskapet basert på P/E (selskap B), betalte i virkeligheten en overpris for eiendelene på hele 45 prosent i forhold til selskap A.

”P/E-trikset” som vist ovenfor er hyppig brukt av mange kapitalmarkedsaktører. Spesielt har såkalte ”private equity”-fond (investeringsfond) vært flinke til å bruke kapitalstruktur aktivt når de gjør transaksjoner på børsen. Ønskedrømmen er å finne selskaper med for solid kapitalstruktur, der eiendelene som følge av dette er lavt vurdert. Etter at selskapet er tatt av børs, gjeldsettes selskapet slik at det får en normal kapitalstruktur. Når selskapet igjen er modent for børsintroduksjon, gjeldsettes selskapet maksimalt, og mest mulig av materielle verdier tas ut før det markedsføres mot investorer. Det er jo P/E som er det gjeldende målekriteriet, og da gjelder det å lånefinansiere mest mulig. Vel og merke så lenge lånekostnaden er lav.

Vi har de siste årene vært vitne til en mengde børsintroduksjoner der kapitalstrukturen på forhånd har vært fikset ved at eierne har tatt ut maksimalt av verdier og gjeldsatt selskapene til ”over pipa”. Et gjennomgående trekk er at nyintroduserte selskaper har en betydelig høyere gjeldsgrad enn de etablerte børsselskapene.

Hvis bruk av P/E som vurderingskriterium gir feil svar, hva bør en så bruke? Et kapitalstrukturnøytralt nøkkeltall vil for eksempel være selskapsverdi i forhold til driftsresultat (EV/EBIT – Enterprise Value/Earnings Before Interest and Tax)).  Bruker en dette på eksempelet ovenfor, får en som følger:

Selskap A: Selskapsverdi/driftsresultat = (84 +   0) / 10 =   8,4

Selskap B: Selskapsverdi/driftsresultat = (42 + 80) / 10 = 12,2
Det lavest vurderte selskapet er altså selskap A. En aktiv investor ville uten tvil valgt å investere i selskap A til tross for at P/E-faktoren er høyere. Deretter blir oppgaven å påvirke selskapet til å få en mer riktig kapitalstruktur ved å ta opp gjeld og å dele ut høyere utbytter.

Konklusjonen blir at ved vurdering av aksjekurser og selskapsverdier er kapitalstruktur uhyre viktig. Tenk på det neste gang aksjemegleren din sammenligner selskaper basert på P/E, eller neste gang ”private equity”-miljøene introduserer nye gjeldstunge selskaper på børsen.

Kommentarer:
Postet av: Vind

Dette er er bra Falnes! Er nok mange misforståelser vedr. begrepsbruken!

24.mai.2006 @ 15:42
Postet av: Pirelli

Kapitalstruktuern er viktig å vurdere på lik linje med P/E og forventet vekst. Men det er vel feil å beregne P/E ut fra driftsresultatet? Såvidt meg bekjent er det resultat etter skatt som benyttes, og da blir prestasjonen med finasieringskostnader og skattekostnad også inkludert i måletallet.

P/E for selskap A og B vil endre seg drastisk i dine eksempeler dersom du tar bunnlinjen i stedet for driftsresultat i P/E utregningen. Til fordel for det selskapet med best egenkapitalsituasjon.

Dette virker nesten som ett P/E triks fra din side Falnes :)

25.mai.2006 @ 00:43
Postet av: Thomas

Man tar utgangspunkt i driftsresultat når man beregner resultat etter skatt. Falnes har nok rett, mr Pirelli.

25.mai.2006 @ 10:36
Postet av: Pirelli

At man tar utgangspunkt i driftsresultat når man beregner resultat etter skatt går det vel neppe ann å være uenig i. Men P/E derimot...

Men praksis her kan vel være forskjellig, jeg tar alltid utgangspunkt i EPS og da er det nettoresultatet som gjelder. Det samme vet jeg mange andre også gjør, også proffesjonelle aktører. Da får man ett mer riktig prestasjons parameter, nettopp fordi kapitalkostnader og skatt er inkludert i måletallet.

Statoil for eksempel, har P/E 12,2 på 2005 tallene (Aksjekurs 173,5 og EPS på 14,9). EPS 14,9 tilsvarer 30,7 mrd. i nettoresultat. Driftsresultatet til Statoil for 2005 landet på 95 mrd., og P/E på driftsresultatet blir ca. 4.

Uansett, jeg syns man bør benytte EPS, fordi det gir en riktigere fremstilling av prestasjonen.

25.mai.2006 @ 16:57
Postet av: Pirelli

Fra imarkedet.no's finansleksikon:

P/E: Forkortelse for Price/Earnings. Det er aksjekursen delt på et selskaps overskudd etter skatt pr. aksje. Er et måltall for om en aksje er dyr eller billig.
------------------

Og her er en mer detaljert beskrivelse på engelsk, fra investorwords.com:

The most common measure of how expensive a stock is. The P/E ratio is equal to a stock's market capitalization divided by its after-tax earnings over a 12-month period, usually the trailing period but occasionally the current or forward period. The value is the same whether the calculation is done for the whole company or on a per-share basis. The higher the P/E ratio, the more the market is willing to pay for each dollar of annual earnings. The last year's price/earnings ratio (P/E ratio) would be actual, while current year and forward year price/earnings ratio (P/E ratio) would be estimates, but in each case, the "P" in the equation is the current price. Companies that are not currently profitable (that is, ones which have negative earnings) don't have a P/E ratio at all. also called earnings multiple or price/earnings ratio (P/E ratio).

25.mai.2006 @ 17:12
Postet av: Pirelli

Jeg har lest innlegget til Falnes en gang til, og kommet til at han skriver akkurat det samme som meg. Poenget var å få frem hva egenkapitalen prises til.

Legger meg flat og beklager...

25.mai.2006 @ 17:17
Postet av: Trond

Poenget er forsåvidt ikke om PE skal beregnes ut fra driftsresultat eller resultat etter skatt. PE er kun et sammenlikningsbegrep, og så lenge man er konsekvent på hva man legger i nevneren, spiller det ingen rolle hvilken størrelse man bruker.
Noe helt annet er det at E'en uansett lyver deg opp i ansiktet. Resultatbegrepet er så fullt av manipulerte tall at det sjelden forteller så veldig mye om selskapets utvikling. Et selskap som rapporterer et overskudd på 1 mrd, men som trenger 1,5 mrd i året i kapitalinvesteringer for å oppnå det, går bakover, ikke fremover som resultatet skulle tilsi. Bare flytt kostadene fra resultatet til balansen, og vips gjør du det bra.
Et mye bedre tall for bedriftens drift er den frie kontantstrømmen. Det er kontantstrømmen som tilfaller eierne av selskapet, og det er den størrelsen eierne derfor burde verdsette.

26.mai.2006 @ 12:13
Postet av: Thomas

Antar man at Miller-Modigliani hypotesene holder, har ikke utbyttepolitikk noen innvirkning på aksjekursene. Mener man at selskapet betaler ut for lite, kan man selge aksjer. Dersom man mener selskapet betaler ut for mye, kan bruke deler av utbytte til å kjøpe aksjer i selskapet. Her er det mange forutsetninger, blant annet at selskapet kan oppnå samme avkastning som det investoren alternativt kunne oppnådd.

Hvorvidt man skal ta utgangspunkt i kontantstrøm eller regnskapstall når man skal verdsette bedriften er derimot noe mange er uenige om.

26.mai.2006 @ 20:44
Postet av: Trond

Vel, dersom markedet oppfatter at selskapet betaler ut for lite utbytte, vil kursen på aksjene man i følge Miller og Modigilani skal selge være desto lavere. Utbyttepolitikken vil derfor være av betydning for aksjekursen.
Kontantstrøm er et regnskapstall. Hvis du derimot mener regnskapsmessig resultat, er det fortsatt fri kontantstrøm som er den logiske størrelsen, ettersom det er denne investor vil motta over selskapets levetid. Resultatet er pr definisjon manipulert, ettersom dette er gjenstand for bl.a skatt. Det er i tillegg en teoretisk størrelse, jf eksemplet med kapitalinvesteringer i mitt forrige innlegg.

26.mai.2006 @ 22:49
Postet av: Bjørn

Falnes er på bærtur. Det gir liten mening å diskutere P/E modellen og se bort fra fremtidig vekst. Tar man hensyn til det, som er vesentlig for hele modellen, så vi kapitalstruktur bli tatt hensyn til gjennom vekstraten g og avkastningskravet k ( der P/E = (D/E)/k-g )

27.mai.2006 @ 11:13
Postet av: Lars Foss

Jeg vet hva EBITA er: earnings before interest, tax and amortazation.

27.mai.2006 @ 12:22
Postet av: Thomas

Trond: Pga assymetrisk informasjon er jeg enig at signalene selskapet gir er dårlige, og at utfallet derfor vil være kursnedgang. MM bygger selvfølgelig på den helt usannsynlige forutsetningen at alle aktører har lik informasjon...

28.mai.2006 @ 11:22
Postet av: Fredrik

Hva med verdien av fremtidige vekstmuligheter?
P = (EPS/k) + PVGO

28.mai.2006 @ 12:36
Postet av: Cisse79

God ettermiddag,hva betyr EPS?

29.mai.2006 @ 14:33
Postet av: Trond

Formlene som nevnes er forsåvidt greie nok, men de er jo ekstremt teoretiske da. Og de stammer jo også fra folk som mener at risiko måles ved standardavvik (evnt beta). Følgene av det er at det vil være betraktelig mer risikabelt å kjøpe en aksje rett etter at kursen har falt 50% enn rett før et fall på 50%. Meningsløst selvsagt.

30.mai.2006 @ 08:16
Postet av: Morten

Falnes: Du overser totalt den viktigste konsekvensen av endret kapitalstruktur, nemlig at WACC'en endres. Høyere gjeldsgrad er det samme som å geare investeringen, og såfremt lånekostnaden er lavere enn kapitalkostnaden (det er den nødvendigvis) så vil selskapet med gjeld få lavere kapitalkostnad og dermed bli mer verd enn selskapet som er 100% egenkapitalfinansiert. Verdivurderingen din er statisk og "i nuet", og ikke nåverdibasert.

Du har rett i P/E-trikset og effekten er i retningen du antyder, men likevel ikke riktig. Vi kan ved hjelp av tallene du presenterer finne forskjellen i verdi (nåverdibetraktning) ved hjelp av tallene du presenterer selv uten å vite WACC'en til selskapene, dette pga. en matematisk finurlighet i disse beregningene som angir at differansen mellom verdien på et levered og unlevered selskap er gitt ved skattesats x lån. Selskapet med lån er altså verd 80 x 0,2 = 24 mer enn det egenkapitalfinansierte selskapet. Forutsatt at selskapene er identiske og med identiske fremtidsutsikter vil et effisient marked dermed ikke prise aksjene slik du viser.

30.mai.2006 @ 18:15
Postet av: Kristian Falnes

Hei!

Hensikten med innlegget var å visualisere at et selskap med lav P/E ikke nødvendigvis trenger å være billigere enn et selskap med høy P/E. Dette p.g.a. forskjell i kapitalstruktur. Det var ikke meningen å diskutere P/E-modellen hverken med eller uten vekst.

Morten:Mener du at finansiering (til markedspris) har betydning for en eiendels verdi? I såfall har du fått "licence to print money". Det er bare å kjøpe skip eller eiendom, gå i banken, for så å selge eiendelen med gearing videre til overpris. Det jeg ikke tok opp i artikkelen var opsjonsverdien i et høyt gearet selskap. I og med at aksjer ikke kan få negativ verdi vil det foreligge assymetri i et høyt belånt selskap. Denne opjonsverdien har opplagt en verdi som vil påvirke verdien av egenkapitalen.

Kristian

31.mai.2006 @ 10:54
URL: http://www.skagenfondene.no
Postet av: Morten

Beklager sent svar, eksamenstid i Nydalen ;)

Finansiering har betydning for en eiendels verdi ja. Miller & Modigliani fikk nobelprisen for å ha bevist dette. Man kan kjøpe et egenkapitalfinansiert selskap for deretter å ta opp lån for å kjøpe tilbake aksjer. Dette gir lavere WACC da renten på lånet er lavere enn kapitalkostnaden på EK. Det gir økt verdi på selskapet. Det gir høyere risiko og høyere avkastning på EK. Det er altså ikke "license to print money" da man øker risiko samtidig som man øker avkastningen. Når man selger selskapet videre med gevinst er det ikke arbitrasje, det er et case med ny risikoprofil for mer risikovillige investorer.

04.jun.2006 @ 01:41
Postet av: Kristian Falnes

Morten

Du får lese din Miller & Modigliani en gang til.

http://en.wikipedia.org/wiki/Modigliani-Miller_theorem

The Modigliani-Miller theorem (of Franco Modigliani, Merton Miller) forms the basis for modern thinking on capital structure. The basic theorem states that, in the absence of taxes, bankruptcy costs, and asymmetric information, and in an efficient market, the value of a firm is unaffected by how that firm is financed. It does not matter if the firm's capital is raised by issuing stock or selling debt. It does not matter what the firm's dividend policy is. The theorem is made up of two propositions which can also be extended to a situation with taxes.


Kristian

04.jun.2006 @ 18:15
URL: http://www.skagenfondene.no
Postet av: Morten

Jeg kan min M&M. Du velger taktisk nok å utelate den delen av M&M hvor poenget mitt ligger. M&M 1 sier at i en verden uten skatt vil verdien på et selskap være uavhengig av kapitalstruktur (som du viser i sitatet ditt). M&M 2 sier at i en verden med skatt vil det være mulig å påvirke verdien av et selskap ved å endre kapitalstrukturen. Mer spesifikkt vil verdien øke med gjeldsgraden, og verdiøkningen er gitt ved skattesats ganger markedsverdi gjeld.

05.jun.2006 @ 00:50
Postet av: Trond

Morten, kan du ikke svare på Hr. Falnes' spørsmål: hvorfor er du villig til å betale mer for et AS som eier en bygning for utleie enn du er til å betale for bygningen? Kontantstrømmen bygningen står overfor er jo identisk.
Verdens beste investorer, f.eks Warren Buffett, Peter Lynch, George Soros, Jim Rogers, Shelby Davis, Victor Niederhoffer - har alle forkastet Miller og Modiglianis hypoteser. Buffett hevder tvertimot at han håper at flere lærer seg MM, for da vil markedets feilprisinger bli større, og han vil tjene mer penger.
Jada MM fikk en Nobelpris. Det gjorde også Myron Scholes og Robert Merton, som startet et investeringsselskap hvor investeringsfilosofien bygget på MM. De gikk konk. Tro om verden ikke er fullt så teoretisk og effisient som akademia vil ha det til?

06.jun.2006 @ 08:59
Postet av: Morten

M&M er teoremer, ikke teorier. Forskjellen på en teori og et teorem er at et teorem er bevist, det er sannhet.

Hva jeg er villig til å betale for et selskap som eier en bygning kontra hva jeg er villig til å betale for kun bygningen avhenger igjen av kapitalstrukturen til selskapet og hvordan jeg selv ville finansiert kjøpet av bare bygningen. Dersom selskapet har 50% gjeld og jeg ville finansiert kjøpet av bare bygningen med 50% gjeld så vil prisen på selskapet og bygningen være den samme.

Det som betyr noe er kapitalstrukturen på selskapet og forventet avkastning. Et selskap med høy gjeldsgrad vil gi høyere avkastning på egenkapitalen enn samme selskap med 100% egenkapital. Nøkkelen her er risiko og belønning av denne.

06.jun.2006 @ 09:58
Postet av: Trond

Da kan jeg altså kjøpe bygningen for 10 mill med mine egne penger, låne penger i banken og selge bygningen gjennom et AS til deg for f.eks 12 mill, med 20% umiddelbar avkastning til meg, hvor de underliggende faktorene ved bygningen ikke har endret seg? Kult.

06.jun.2006 @ 10:24
Postet av: Morten

Du kan kjøpe bygningen gjennom et AS, låne i banken og kjøpe tilbake aksjer og så selge selskapet videre som et prosjekt med høyere risiko for en mer risikovillig investor til en høyere pris ja. Den mer risikovillige investoren kunne dog bare lånt selv og bydd over deg ved kjøp av bygningen til å begynne med.

06.jun.2006 @ 11:19
Postet av: Trond

Risikoen er jo knyttet til inntektene jeg får ved utleie av bygningen. Den endrer seg da ikke uansett kapitalstruktur på eierselskapet. Så du må jo gjerne kjøpe selskapet av meg med en dårlige yield enn du kunne fått ved å kjøpe bygningen, men særlig lurt er det vel neppe?

06.jun.2006 @ 12:10
Postet av: ?

Risiko vokser med gjeldsgrad, dette fordi økt gjeldsgrad øker sannsynligheten for konkurs.

Du har ikke forstått poenget i M&M. Resultatet går ned, men det motsvares av en like stor nedgang i WACC'en. Det som står igjen er imidlertid skattesats x markedsverdi lån. Dette leddet representerer den økte verdien. Man er villig til å godta et lavere resultat fordi man har sysselsatt mindre kapital og mer gjeld, og fordi lån er billigere enn egenkapital. Egenkapitalrentabiliteten øker med andre ord.

06.jun.2006 @ 12:35
Postet av: Trond

Nei, se her da:
jeg kjøper bygningen for 10 mill, EK-finansiert. Leieinntektene fra bygningen skal forrente mine 10 mill. Så låner jeg penger i banken, og selger hele selskapet til deg for 12 mill. Da har du sysselsatt 12 mill på noe som kunne blitt kjøpt i markedet for 10 mill. Du må forrente 12 mill, jeg måtte forrente 10 mill på samme investering.

Poenget med denne tråden er ikke om det lønner seg å lånefinansiere eller EK-finansiere en investering. Den handler om at det ikke er lurt å kjøpe en bygning for 12 mill som omsettes i markedet for 10 mill. Det er kjøp av selskap dette dreier seg om, ikke den løpende driften av selskapet.

06.jun.2006 @ 12:47
Postet av: Morten

Hehe, jeg forutsetter selvsagt at samme bygningen ikke lengre kan kjøpes for 10 mill. Det er som du vil frem til enkel logikk å ikke betale 2 mill mer enn man må.

Det jeg vil frem til er at bygningen har ulik fundamental verdi ettersom hvordan den er finansiert. Dersom to aktører byr på bygningen, hvor den ene aktøren finansierer med egenkapital og den andre med eksempelvis 50% gjeld vil aktøren som finansierer med gjeld kunne strekke seg lengre og fremdeles få dekket sitt avkastningskrav på egenkapital. Gjeld er nemlig billigere enn egenkapital.

06.jun.2006 @ 12:54
Postet av: Trond

Da er vi helt enige Morten. Den girete investeringen gir høyere avkastning på EK enn den ugirete, og derfor er den mer attraktiv alt annet like. Men det er et spørsmål om hvordan du finansierer kjøpet, ikke hvordan det du kjøper har finansiert kjøpet. Det hjelper lite å kjøpe et giret selskap dersom du selv er EK-finansiert. Det er poenget med denne tråden.

06.jun.2006 @ 13:00
Postet av: Bob Sapp

Hvor ble det av diskusjonen?
P/E skal ikke brukes naar det gjelder vurdering av investering av den enkle grunn at den bruker Earnings. Earnings er et regnskaps begrep og ikke cash flow. All investering skal vurderes utfra fremtidig CF. Hvis et Private Equity selskap har solgt ut assets eller bare gjeldsatt selskapet for aa oeke verdien vil det vaere en grei sak aa avdekke det, les aarsrapporten.

Et skelskap skal bruke gjeld til aa investere, maalet er aa ha en hoeyere avkastning enn risiko fri rente + en premium for risiko. Hvis det ikke er mulig er selskapet en daarlig investering. Naturligvis er aksjemarkedet preget av psykologi og myter. Et godt eksempel er at all forskning viser at fond ikke har en stoerre avkastning justert for kostnader og risiko en et indeksfond (S&P 500). Fondsmanagers er smarte, de blir rike paa middels gode raad.

08.jun.2006 @ 06:36
Postet av: Trond

Bob Sapp, du har rett, men det du sier er vi jo alle enige i, og dermed er det ikke noen diskusjon.

Den riktige størrelsen å bruke er diskontert fri kontantstrøm, for det er den størrelsen som ikke er manipulert (i alle fall minst manipulert). Hele denne tråden dreier seg jo nettopp om at PE gir misvisende konklusjoner.

08.jun.2006 @ 08:04
Postet av: Bill

Trond:

Sitat fra deg "Morten, kan du ikke svare på Hr. Falnes' spørsmål: hvorfor er du villig til å betale mer for et AS som eier en bygning for utleie enn du er til å betale for bygningen? Kontantstrømmen bygningen står overfor er jo identisk."

Feil. Kontanstrømmen forandres av gjeld...høyere gjeld betyr høyere kontantstrøm. Det betyr høyere EV.

15.jun.2006 @ 01:16
Postet av: Trond

Bill:

Kontantstrømmen til investeringsobjektet påvirkes av gjeld. Men investeringsobjektet er bygningen, ikke AS'et. Verdien av investeringen din er nåverdien av leieinntektene fratrukket investeringskostnaden. Investeringskostnaden din er jo kjøpesummen av AS'et, og hvis du betaler mer enn prisen på bygningen, har du jo lavere nåverdi.

15.jun.2006 @ 08:29

Skriv en ny kommentar:

Navn:
Husk meg ?

E-post:


URL:


Kommentar:


Trackback
Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/1332483

Kristian Falnes

Kristian Falnes er porteføljeforvalter i Skagen Fondene og har hatt ansvaret for forvaltningen av Skagen Vekst siden 1997. Først for fondets norske investering, men siden 2000 for hele fondet inkludert de globale investeringene. Falnes er utdannet siviløkonom fra BI og autorisert finansanalytiker fra Norges Handelshøyskole. Han har nesten i hele sin yrkesaktive karriere jobbet med finansanalyse og plassering av penger. Skagen Vekst har en forvaltningskapital på 8,8 milliarder kroner, mens Skagen Fondene forvalter til sammen 47 milliarder kroner. Skagen Vekst har siden 1993 hatt en gjennomsnittlig avkastning på 22 prosent med lavere risiko enn Oslo Børs? hovedindeks.

hits