Ikke la deg lure av P/E

Av Kristian Falnes - 23.mai.2006 @ 13:04
P/E er det mest brukte nøkkeltallet ved vurdering av aksjer. Det forteller hvordan et selskap er vurdert i forhold til årets overskudd. P-en står for aksjekurs (Price) og E-en står for resultat etter skatt (Earnings). Hvis en kun ser på løpende resultat og glemmer fremtidig vekst, vil i utgangspunktet lav P/E tilsi at aksjene er lavt vurdert og høy P/E tilsi at aksjene er dyre. Men, er dette nødvendigvis riktig?

P/E tar ikke hensyn til selskapets kapitalstruktur. Hvis en bruker P/E til å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur, kan en lett komme til feil konklusjon. Spesielt i dagens lavrenteklima.

La oss se på et eksempel:

Selskap A er vurdert til P/E 12 og er finansiert med 100 prosent egenkapital. Selskap B er vurdert til P/E 10 og er finansiert med 80 prosent gjeld og 20 prosent egenkapital. Begge selskapene er identiske ved at de har et driftsresultat på 10 og en totalkapital på 100.

Vil det være riktig å kjøpe Selskap B fordi det har lavest P/E?

Hvis vi setter gjeldskostnaden til 5 prosent og skattekostnaden til 30 prosent, vil resultatene etter skatt for de to selskapene bli:
Selskap A: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 0 – 3 = 7

Selskap B: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 4 – 1,8 = 4,2

Basert på børskurser er egenkapitalen til de to selskapene verdsatt som følger:

Selskap A (P/E 12): 7    * 12 = 84

Selskap B (P/E 10): 4,2 * 10 = 42

Som nevnt er selskapenes eiendeler identiske, det er kun kapitalstrukturen som er forskjellig. Hvordan er markedets verdivurdering av eiendelene?
Selskap A (nettogjeld = 0): Verdi av egenkapital + gjeld: 84 + 0 = 84

Selskap B (nettogjeld = 80): Verdi av egenkapital + gjeld: 42 + 80 =122
Vi ser at de samme eiendelene er betydelig høyere vurdert i Selskap B enn i Selskap A til tross for at Selskap B har lavere P/E. Den som trodde han investerte i det lavest vurderte selskapet basert på P/E (selskap B), betalte i virkeligheten en overpris for eiendelene på hele 45 prosent i forhold til selskap A.

”P/E-trikset” som vist ovenfor er hyppig brukt av mange kapitalmarkedsaktører. Spesielt har såkalte ”private equity”-fond (investeringsfond) vært flinke til å bruke kapitalstruktur aktivt når de gjør transaksjoner på børsen. Ønskedrømmen er å finne selskaper med for solid kapitalstruktur, der eiendelene som følge av dette er lavt vurdert. Etter at selskapet er tatt av børs, gjeldsettes selskapet slik at det får en normal kapitalstruktur. Når selskapet igjen er modent for børsintroduksjon, gjeldsettes selskapet maksimalt, og mest mulig av materielle verdier tas ut før det markedsføres mot investorer. Det er jo P/E som er det gjeldende målekriteriet, og da gjelder det å lånefinansiere mest mulig. Vel og merke så lenge lånekostnaden er lav.

Vi har de siste årene vært vitne til en mengde børsintroduksjoner der kapitalstrukturen på forhånd har vært fikset ved at eierne har tatt ut maksimalt av verdier og gjeldsatt selskapene til ”over pipa”. Et gjennomgående trekk er at nyintroduserte selskaper har en betydelig høyere gjeldsgrad enn de etablerte børsselskapene.

Hvis bruk av P/E som vurderingskriterium gir feil svar, hva bør en så bruke? Et kapitalstrukturnøytralt nøkkeltall vil for eksempel være selskapsverdi i forhold til driftsresultat (EV/EBIT – Enterprise Value/Earnings Before Interest and Tax)).  Bruker en dette på eksempelet ovenfor, får en som følger:

Selskap A: Selskapsverdi/driftsresultat = (84 +   0) / 10 =   8,4

Selskap B: Selskapsverdi/driftsresultat = (42 + 80) / 10 = 12,2
Det lavest vurderte selskapet er altså selskap A. En aktiv investor ville uten tvil valgt å investere i selskap A til tross for at P/E-faktoren er høyere. Deretter blir oppgaven å påvirke selskapet til å få en mer riktig kapitalstruktur ved å ta opp gjeld og å dele ut høyere utbytter.

Konklusjonen blir at ved vurdering av aksjekurser og selskapsverdier er kapitalstruktur uhyre viktig. Tenk på det neste gang aksjemegleren din sammenligner selskaper basert på P/E, eller neste gang ”private equity”-miljøene introduserer nye gjeldstunge selskaper på børsen.

Kommentarer:
Postet av: Vind

Dette er er bra Falnes! Er nok mange misforstelser vedr. begrepsbruken!

24.mai.2006 @ 15:42
Postet av: Pirelli

Kapitalstruktuern er viktig vurdere p lik linje med P/E og forventet vekst. Men det er vel feil beregne P/E ut fra driftsresultatet? Svidt meg bekjent er det resultat etter skatt som benyttes, og da blir prestasjonen med finasieringskostnader og skattekostnad ogs inkludert i mletallet.

P/E for selskap A og B vil endre seg drastisk i dine eksempeler dersom du tar bunnlinjen i stedet for driftsresultat i P/E utregningen. Til fordel for det selskapet med best egenkapitalsituasjon.

Dette virker nesten som ett P/E triks fra din side Falnes :)

25.mai.2006 @ 00:43
Postet av: Thomas

Man tar utgangspunkt i driftsresultat nr man beregner resultat etter skatt. Falnes har nok rett, mr Pirelli.

25.mai.2006 @ 10:36
Postet av: Pirelli

At man tar utgangspunkt i driftsresultat nr man beregner resultat etter skatt gr det vel neppe ann vre uenig i. Men P/E derimot...

Men praksis her kan vel vre forskjellig, jeg tar alltid utgangspunkt i EPS og da er det nettoresultatet som gjelder. Det samme vet jeg mange andre ogs gjr, ogs proffesjonelle aktrer. Da fr man ett mer riktig prestasjons parameter, nettopp fordi kapitalkostnader og skatt er inkludert i mletallet.

Statoil for eksempel, har P/E 12,2 p 2005 tallene (Aksjekurs 173,5 og EPS p 14,9). EPS 14,9 tilsvarer 30,7 mrd. i nettoresultat. Driftsresultatet til Statoil for 2005 landet p 95 mrd., og P/E p driftsresultatet blir ca. 4.

Uansett, jeg syns man br benytte EPS, fordi det gir en riktigere fremstilling av prestasjonen.

25.mai.2006 @ 16:57
Postet av: Pirelli

Fra imarkedet.no's finansleksikon:

P/E: Forkortelse for Price/Earnings. Det er aksjekursen delt p et selskaps overskudd etter skatt pr. aksje. Er et mltall for om en aksje er dyr eller billig.
------------------

Og her er en mer detaljert beskrivelse p engelsk, fra investorwords.com:

The most common measure of how expensive a stock is. The P/E ratio is equal to a stock's market capitalization divided by its after-tax earnings over a 12-month period, usually the trailing period but occasionally the current or forward period. The value is the same whether the calculation is done for the whole company or on a per-share basis. The higher the P/E ratio, the more the market is willing to pay for each dollar of annual earnings. The last year's price/earnings ratio (P/E ratio) would be actual, while current year and forward year price/earnings ratio (P/E ratio) would be estimates, but in each case, the "P" in the equation is the current price. Companies that are not currently profitable (that is, ones which have negative earnings) don't have a P/E ratio at all. also called earnings multiple or price/earnings ratio (P/E ratio).

25.mai.2006 @ 17:12
Postet av: Pirelli

Jeg har lest innlegget til Falnes en gang til, og kommet til at han skriver akkurat det samme som meg. Poenget var f frem hva egenkapitalen prises til.

Legger meg flat og beklager...

25.mai.2006 @ 17:17
Postet av: Trond

Poenget er forsvidt ikke om PE skal beregnes ut fra driftsresultat eller resultat etter skatt. PE er kun et sammenlikningsbegrep, og s lenge man er konsekvent p hva man legger i nevneren, spiller det ingen rolle hvilken strrelse man bruker.
Noe helt annet er det at E'en uansett lyver deg opp i ansiktet. Resultatbegrepet er s fullt av manipulerte tall at det sjelden forteller s veldig mye om selskapets utvikling. Et selskap som rapporterer et overskudd p 1 mrd, men som trenger 1,5 mrd i ret i kapitalinvesteringer for oppn det, gr bakover, ikke fremover som resultatet skulle tilsi. Bare flytt kostadene fra resultatet til balansen, og vips gjr du det bra.
Et mye bedre tall for bedriftens drift er den frie kontantstrmmen. Det er kontantstrmmen som tilfaller eierne av selskapet, og det er den strrelsen eierne derfor burde verdsette.

26.mai.2006 @ 12:13
Postet av: Thomas

Antar man at Miller-Modigliani hypotesene holder, har ikke utbyttepolitikk noen innvirkning p aksjekursene. Mener man at selskapet betaler ut for lite, kan man selge aksjer. Dersom man mener selskapet betaler ut for mye, kan bruke deler av utbytte til kjpe aksjer i selskapet. Her er det mange forutsetninger, blant annet at selskapet kan oppn samme avkastning som det investoren alternativt kunne oppndd.

Hvorvidt man skal ta utgangspunkt i kontantstrm eller regnskapstall nr man skal verdsette bedriften er derimot noe mange er uenige om.

26.mai.2006 @ 20:44
Postet av: Trond

Vel, dersom markedet oppfatter at selskapet betaler ut for lite utbytte, vil kursen p aksjene man i flge Miller og Modigilani skal selge vre desto lavere. Utbyttepolitikken vil derfor vre av betydning for aksjekursen.
Kontantstrm er et regnskapstall. Hvis du derimot mener regnskapsmessig resultat, er det fortsatt fri kontantstrm som er den logiske strrelsen, ettersom det er denne investor vil motta over selskapets levetid. Resultatet er pr definisjon manipulert, ettersom dette er gjenstand for bl.a skatt. Det er i tillegg en teoretisk strrelse, jf eksemplet med kapitalinvesteringer i mitt forrige innlegg.

26.mai.2006 @ 22:49
Postet av: Bjrn

Falnes er p brtur. Det gir liten mening diskutere P/E modellen og se bort fra fremtidig vekst. Tar man hensyn til det, som er vesentlig for hele modellen, s vi kapitalstruktur bli tatt hensyn til gjennom vekstraten g og avkastningskravet k ( der P/E = (D/E)/k-g )

27.mai.2006 @ 11:13
Postet av: Lars Foss

Jeg vet hva EBITA er: earnings before interest, tax and amortazation.

27.mai.2006 @ 12:22
Postet av: Thomas

Trond: Pga assymetrisk informasjon er jeg enig at signalene selskapet gir er drlige, og at utfallet derfor vil vre kursnedgang. MM bygger selvflgelig p den helt usannsynlige forutsetningen at alle aktrer har lik informasjon...

28.mai.2006 @ 11:22
Postet av: Fredrik

Hva med verdien av fremtidige vekstmuligheter?
P = (EPS/k) + PVGO

28.mai.2006 @ 12:36
Postet av: Cisse79

God ettermiddag,hva betyr EPS?

29.mai.2006 @ 14:33
Postet av: Trond

Formlene som nevnes er forsvidt greie nok, men de er jo ekstremt teoretiske da. Og de stammer jo ogs fra folk som mener at risiko mles ved standardavvik (evnt beta). Flgene av det er at det vil vre betraktelig mer risikabelt kjpe en aksje rett etter at kursen har falt 50% enn rett fr et fall p 50%. Meningslst selvsagt.

30.mai.2006 @ 08:16
Postet av: Morten

Falnes: Du overser totalt den viktigste konsekvensen av endret kapitalstruktur, nemlig at WACC'en endres. Hyere gjeldsgrad er det samme som geare investeringen, og sfremt lnekostnaden er lavere enn kapitalkostnaden (det er den ndvendigvis) s vil selskapet med gjeld f lavere kapitalkostnad og dermed bli mer verd enn selskapet som er 100% egenkapitalfinansiert. Verdivurderingen din er statisk og "i nuet", og ikke nverdibasert.

Du har rett i P/E-trikset og effekten er i retningen du antyder, men likevel ikke riktig. Vi kan ved hjelp av tallene du presenterer finne forskjellen i verdi (nverdibetraktning) ved hjelp av tallene du presenterer selv uten vite WACC'en til selskapene, dette pga. en matematisk finurlighet i disse beregningene som angir at differansen mellom verdien p et levered og unlevered selskap er gitt ved skattesats x ln. Selskapet med ln er alts verd 80 x 0,2 = 24 mer enn det egenkapitalfinansierte selskapet. Forutsatt at selskapene er identiske og med identiske fremtidsutsikter vil et effisient marked dermed ikke prise aksjene slik du viser.

30.mai.2006 @ 18:15
Postet av: Kristian Falnes

Hei!

Hensikten med innlegget var visualisere at et selskap med lav P/E ikke ndvendigvis trenger vre billigere enn et selskap med hy P/E. Dette p.g.a. forskjell i kapitalstruktur. Det var ikke meningen diskutere P/E-modellen hverken med eller uten vekst.

Morten:Mener du at finansiering (til markedspris) har betydning for en eiendels verdi? I sfall har du ftt "licence to print money". Det er bare kjpe skip eller eiendom, g i banken, for s selge eiendelen med gearing videre til overpris. Det jeg ikke tok opp i artikkelen var opsjonsverdien i et hyt gearet selskap. I og med at aksjer ikke kan f negativ verdi vil det foreligge assymetri i et hyt belnt selskap. Denne opjonsverdien har opplagt en verdi som vil pvirke verdien av egenkapitalen.

Kristian

31.mai.2006 @ 10:54
URL: http://www.skagenfondene.no
Postet av: Morten

Beklager sent svar, eksamenstid i Nydalen ;)

Finansiering har betydning for en eiendels verdi ja. Miller & Modigliani fikk nobelprisen for ha bevist dette. Man kan kjpe et egenkapitalfinansiert selskap for deretter ta opp ln for kjpe tilbake aksjer. Dette gir lavere WACC da renten p lnet er lavere enn kapitalkostnaden p EK. Det gir kt verdi p selskapet. Det gir hyere risiko og hyere avkastning p EK. Det er alts ikke "license to print money" da man ker risiko samtidig som man ker avkastningen. Nr man selger selskapet videre med gevinst er det ikke arbitrasje, det er et case med ny risikoprofil for mer risikovillige investorer.

04.jun.2006 @ 01:41
Postet av: Kristian Falnes

Morten

Du fr lese din Miller & Modigliani en gang til.

http://en.wikipedia.org/wiki/Modigliani-Miller_theorem

The Modigliani-Miller theorem (of Franco Modigliani, Merton Miller) forms the basis for modern thinking on capital structure. The basic theorem states that, in the absence of taxes, bankruptcy costs, and asymmetric information, and in an efficient market, the value of a firm is unaffected by how that firm is financed. It does not matter if the firm's capital is raised by issuing stock or selling debt. It does not matter what the firm's dividend policy is. The theorem is made up of two propositions which can also be extended to a situation with taxes.


Kristian

04.jun.2006 @ 18:15
URL: http://www.skagenfondene.no
Postet av: Morten

Jeg kan min M&M. Du velger taktisk nok utelate den delen av M&M hvor poenget mitt ligger. M&M 1 sier at i en verden uten skatt vil verdien p et selskap vre uavhengig av kapitalstruktur (som du viser i sitatet ditt). M&M 2 sier at i en verden med skatt vil det vre mulig pvirke verdien av et selskap ved endre kapitalstrukturen. Mer spesifikkt vil verdien ke med gjeldsgraden, og verdikningen er gitt ved skattesats ganger markedsverdi gjeld.

05.jun.2006 @ 00:50
Postet av: Trond

Morten, kan du ikke svare p Hr. Falnes' sprsml: hvorfor er du villig til betale mer for et AS som eier en bygning for utleie enn du er til betale for bygningen? Kontantstrmmen bygningen str overfor er jo identisk.
Verdens beste investorer, f.eks Warren Buffett, Peter Lynch, George Soros, Jim Rogers, Shelby Davis, Victor Niederhoffer - har alle forkastet Miller og Modiglianis hypoteser. Buffett hevder tvertimot at han hper at flere lrer seg MM, for da vil markedets feilprisinger bli strre, og han vil tjene mer penger.
Jada MM fikk en Nobelpris. Det gjorde ogs Myron Scholes og Robert Merton, som startet et investeringsselskap hvor investeringsfilosofien bygget p MM. De gikk konk. Tro om verden ikke er fullt s teoretisk og effisient som akademia vil ha det til?

06.jun.2006 @ 08:59
Postet av: Morten

M&M er teoremer, ikke teorier. Forskjellen p en teori og et teorem er at et teorem er bevist, det er sannhet.

Hva jeg er villig til betale for et selskap som eier en bygning kontra hva jeg er villig til betale for kun bygningen avhenger igjen av kapitalstrukturen til selskapet og hvordan jeg selv ville finansiert kjpet av bare bygningen. Dersom selskapet har 50% gjeld og jeg ville finansiert kjpet av bare bygningen med 50% gjeld s vil prisen p selskapet og bygningen vre den samme.

Det som betyr noe er kapitalstrukturen p selskapet og forventet avkastning. Et selskap med hy gjeldsgrad vil gi hyere avkastning p egenkapitalen enn samme selskap med 100% egenkapital. Nkkelen her er risiko og belnning av denne.

06.jun.2006 @ 09:58
Postet av: Trond

Da kan jeg alts kjpe bygningen for 10 mill med mine egne penger, lne penger i banken og selge bygningen gjennom et AS til deg for f.eks 12 mill, med 20% umiddelbar avkastning til meg, hvor de underliggende faktorene ved bygningen ikke har endret seg? Kult.

06.jun.2006 @ 10:24
Postet av: Morten

Du kan kjpe bygningen gjennom et AS, lne i banken og kjpe tilbake aksjer og s selge selskapet videre som et prosjekt med hyere risiko for en mer risikovillig investor til en hyere pris ja. Den mer risikovillige investoren kunne dog bare lnt selv og bydd over deg ved kjp av bygningen til begynne med.

06.jun.2006 @ 11:19
Postet av: Trond

Risikoen er jo knyttet til inntektene jeg fr ved utleie av bygningen. Den endrer seg da ikke uansett kapitalstruktur p eierselskapet. S du m jo gjerne kjpe selskapet av meg med en drlige yield enn du kunne ftt ved kjpe bygningen, men srlig lurt er det vel neppe?

06.jun.2006 @ 12:10
Postet av: ?

Risiko vokser med gjeldsgrad, dette fordi kt gjeldsgrad ker sannsynligheten for konkurs.

Du har ikke forsttt poenget i M&M. Resultatet gr ned, men det motsvares av en like stor nedgang i WACC'en. Det som str igjen er imidlertid skattesats x markedsverdi ln. Dette leddet representerer den kte verdien. Man er villig til godta et lavere resultat fordi man har sysselsatt mindre kapital og mer gjeld, og fordi ln er billigere enn egenkapital. Egenkapitalrentabiliteten ker med andre ord.

06.jun.2006 @ 12:35
Postet av: Trond

Nei, se her da:
jeg kjper bygningen for 10 mill, EK-finansiert. Leieinntektene fra bygningen skal forrente mine 10 mill. S lner jeg penger i banken, og selger hele selskapet til deg for 12 mill. Da har du sysselsatt 12 mill p noe som kunne blitt kjpt i markedet for 10 mill. Du m forrente 12 mill, jeg mtte forrente 10 mill p samme investering.

Poenget med denne trden er ikke om det lnner seg lnefinansiere eller EK-finansiere en investering. Den handler om at det ikke er lurt kjpe en bygning for 12 mill som omsettes i markedet for 10 mill. Det er kjp av selskap dette dreier seg om, ikke den lpende driften av selskapet.

06.jun.2006 @ 12:47
Postet av: Morten

Hehe, jeg forutsetter selvsagt at samme bygningen ikke lengre kan kjpes for 10 mill. Det er som du vil frem til enkel logikk ikke betale 2 mill mer enn man m.

Det jeg vil frem til er at bygningen har ulik fundamental verdi ettersom hvordan den er finansiert. Dersom to aktrer byr p bygningen, hvor den ene aktren finansierer med egenkapital og den andre med eksempelvis 50% gjeld vil aktren som finansierer med gjeld kunne strekke seg lengre og fremdeles f dekket sitt avkastningskrav p egenkapital. Gjeld er nemlig billigere enn egenkapital.

06.jun.2006 @ 12:54
Postet av: Trond

Da er vi helt enige Morten. Den girete investeringen gir hyere avkastning p EK enn den ugirete, og derfor er den mer attraktiv alt annet like. Men det er et sprsml om hvordan du finansierer kjpet, ikke hvordan det du kjper har finansiert kjpet. Det hjelper lite kjpe et giret selskap dersom du selv er EK-finansiert. Det er poenget med denne trden.

06.jun.2006 @ 13:00
Postet av: Bob Sapp

Hvor ble det av diskusjonen?
P/E skal ikke brukes naar det gjelder vurdering av investering av den enkle grunn at den bruker Earnings. Earnings er et regnskaps begrep og ikke cash flow. All investering skal vurderes utfra fremtidig CF. Hvis et Private Equity selskap har solgt ut assets eller bare gjeldsatt selskapet for aa oeke verdien vil det vaere en grei sak aa avdekke det, les aarsrapporten.

Et skelskap skal bruke gjeld til aa investere, maalet er aa ha en hoeyere avkastning enn risiko fri rente + en premium for risiko. Hvis det ikke er mulig er selskapet en daarlig investering. Naturligvis er aksjemarkedet preget av psykologi og myter. Et godt eksempel er at all forskning viser at fond ikke har en stoerre avkastning justert for kostnader og risiko en et indeksfond (S&P 500). Fondsmanagers er smarte, de blir rike paa middels gode raad.

08.jun.2006 @ 06:36
Postet av: Trond

Bob Sapp, du har rett, men det du sier er vi jo alle enige i, og dermed er det ikke noen diskusjon.

Den riktige strrelsen bruke er diskontert fri kontantstrm, for det er den strrelsen som ikke er manipulert (i alle fall minst manipulert). Hele denne trden dreier seg jo nettopp om at PE gir misvisende konklusjoner.

08.jun.2006 @ 08:04
Postet av: Bill

Trond:

Sitat fra deg "Morten, kan du ikke svare p Hr. Falnes' sprsml: hvorfor er du villig til betale mer for et AS som eier en bygning for utleie enn du er til betale for bygningen? Kontantstrmmen bygningen str overfor er jo identisk."

Feil. Kontanstrmmen forandres av gjeld...hyere gjeld betyr hyere kontantstrm. Det betyr hyere EV.

15.jun.2006 @ 01:16
Postet av: Trond

Bill:

Kontantstrmmen til investeringsobjektet pvirkes av gjeld. Men investeringsobjektet er bygningen, ikke AS'et. Verdien av investeringen din er nverdien av leieinntektene fratrukket investeringskostnaden. Investeringskostnaden din er jo kjpesummen av AS'et, og hvis du betaler mer enn prisen p bygningen, har du jo lavere nverdi.

15.jun.2006 @ 08:29

Skriv en ny kommentar:

Navn:
Husk meg ?

E-post:


URL:


Kommentar:


Trackback
Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/1332483

Kristian Falnes

Kristian Falnes er portefljeforvalter i Skagen Fondene og har hatt ansvaret for forvaltningen av Skagen Vekst siden 1997. Frst for fondets norske investering, men siden 2000 for hele fondet inkludert de globale investeringene. Falnes er utdannet sivilkonom fra BI og autorisert finansanalytiker fra Norges Handelshyskole. Han har nesten i hele sin yrkesaktive karriere jobbet med finansanalyse og plassering av penger. Skagen Vekst har en forvaltningskapital p 8,8 milliarder kroner, mens Skagen Fondene forvalter til sammen 47 milliarder kroner. Skagen Vekst har siden 1993 hatt en gjennomsnittlig avkastning p 22 prosent med lavere risiko enn Oslo Brs? hovedindeks.

hits