Ikke la deg lure av P/E

Av Kristian Falnes - 23.mai.2006 @ 13:04 - Kommentér
P/E er det mest brukte nøkkeltallet ved vurdering av aksjer. Det forteller hvordan et selskap er vurdert i forhold til årets overskudd. P-en står for aksjekurs (Price) og E-en står for resultat etter skatt (Earnings). Hvis en kun ser på løpende resultat og glemmer fremtidig vekst, vil i utgangspunktet lav P/E tilsi at aksjene er lavt vurdert og høy P/E tilsi at aksjene er dyre. Men, er dette nødvendigvis riktig?

P/E tar ikke hensyn til selskapets kapitalstruktur. Hvis en bruker P/E til å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur, kan en lett komme til feil konklusjon. Spesielt i dagens lavrenteklima.

La oss se på et eksempel:

Selskap A er vurdert til P/E 12 og er finansiert med 100 prosent egenkapital. Selskap B er vurdert til P/E 10 og er finansiert med 80 prosent gjeld og 20 prosent egenkapital. Begge selskapene er identiske ved at de har et driftsresultat på 10 og en totalkapital på 100.

Vil det være riktig å kjøpe Selskap B fordi det har lavest P/E?

Hvis vi setter gjeldskostnaden til 5 prosent og skattekostnaden til 30 prosent, vil resultatene etter skatt for de to selskapene bli:
Selskap A: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 0 – 3 = 7

Selskap B: Driftsresultat – gjeldsrenter – skatt = 10 – 4 – 1,8 = 4,2

Basert på børskurser er egenkapitalen til de to selskapene verdsatt som følger:

Selskap A (P/E 12): 7    * 12 = 84

Selskap B (P/E 10): 4,2 * 10 = 42

Som nevnt er selskapenes eiendeler identiske, det er kun kapitalstrukturen som er forskjellig. Hvordan er markedets verdivurdering av eiendelene?
Selskap A (nettogjeld = 0): Verdi av egenkapital + gjeld: 84 + 0 = 84

Selskap B (nettogjeld = 80): Verdi av egenkapital + gjeld: 42 + 80 =122
Vi ser at de samme eiendelene er betydelig høyere vurdert i Selskap B enn i Selskap A til tross for at Selskap B har lavere P/E. Den som trodde han investerte i det lavest vurderte selskapet basert på P/E (selskap B), betalte i virkeligheten en overpris for eiendelene på hele 45 prosent i forhold til selskap A.

”P/E-trikset” som vist ovenfor er hyppig brukt av mange kapitalmarkedsaktører. Spesielt har såkalte ”private equity”-fond (investeringsfond) vært flinke til å bruke kapitalstruktur aktivt når de gjør transaksjoner på børsen. Ønskedrømmen er å finne selskaper med for solid kapitalstruktur, der eiendelene som følge av dette er lavt vurdert. Etter at selskapet er tatt av børs, gjeldsettes selskapet slik at det får en normal kapitalstruktur. Når selskapet igjen er modent for børsintroduksjon, gjeldsettes selskapet maksimalt, og mest mulig av materielle verdier tas ut før det markedsføres mot investorer. Det er jo P/E som er det gjeldende målekriteriet, og da gjelder det å lånefinansiere mest mulig. Vel og merke så lenge lånekostnaden er lav.

Vi har de siste årene vært vitne til en mengde børsintroduksjoner der kapitalstrukturen på forhånd har vært fikset ved at eierne har tatt ut maksimalt av verdier og gjeldsatt selskapene til ”over pipa”. Et gjennomgående trekk er at nyintroduserte selskaper har en betydelig høyere gjeldsgrad enn de etablerte børsselskapene.

Hvis bruk av P/E som vurderingskriterium gir feil svar, hva bør en så bruke? Et kapitalstrukturnøytralt nøkkeltall vil for eksempel være selskapsverdi i forhold til driftsresultat (EV/EBIT – Enterprise Value/Earnings Before Interest and Tax)).  Bruker en dette på eksempelet ovenfor, får en som følger:

Selskap A: Selskapsverdi/driftsresultat = (84 +   0) / 10 =   8,4

Selskap B: Selskapsverdi/driftsresultat = (42 + 80) / 10 = 12,2
Det lavest vurderte selskapet er altså selskap A. En aktiv investor ville uten tvil valgt å investere i selskap A til tross for at P/E-faktoren er høyere. Deretter blir oppgaven å påvirke selskapet til å få en mer riktig kapitalstruktur ved å ta opp gjeld og å dele ut høyere utbytter.

Konklusjonen blir at ved vurdering av aksjekurser og selskapsverdier er kapitalstruktur uhyre viktig. Tenk på det neste gang aksjemegleren din sammenligner selskaper basert på P/E, eller neste gang ”private equity”-miljøene introduserer nye gjeldstunge selskaper på børsen.

Kristian Falnes

Kristian Falnes er porteføljeforvalter i Skagen Fondene og har hatt ansvaret for forvaltningen av Skagen Vekst siden 1997. Først for fondets norske investering, men siden 2000 for hele fondet inkludert de globale investeringene. Falnes er utdannet siviløkonom fra BI og autorisert finansanalytiker fra Norges Handelshøyskole. Han har nesten i hele sin yrkesaktive karriere jobbet med finansanalyse og plassering av penger. Skagen Vekst har en forvaltningskapital på 8,8 milliarder kroner, mens Skagen Fondene forvalter til sammen 47 milliarder kroner. Skagen Vekst har siden 1993 hatt en gjennomsnittlig avkastning på 22 prosent med lavere risiko enn Oslo Børs? hovedindeks.

mai 2006
ma ti on to fr
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22
23
24 25 26 27 28
29 30 31        
             
hits