D-dag for B-aksjonærer

Av Kristian Falnes - 24.nov.2006 @ 15:22 - Kommentér

B-aksjer er en utdøende rase på Oslo Børs. Mens det tidligere var ganske vanlig å utstede stemmerettsløse B-aksjer, tilsier dagens krav til god «corporate governance» (selskapsstyring) at det er prinsippet om «en aksje – en stemme» som er rådende. Dette har medført at flere av selskapene som tidligere hadde utstedt B-aksjer har konvertert disse til ordinære aksjer (eks. Norske Skog, Rieber, Orkla osv.)

 

Likevel er det noen få selskaper som fortsatt tviholder på sine B-aksjer. På Oslo Børs er dette Hafslund, Odfjell og Wilh. Wilhelmsen. Motivet for å opprettholde stemmerettsløse B-aksjer er selvfølgelig at hovedeierne (som har hovedtyngden av sin aksjepost i stemmesterke A-aksjer) får mer makt og innflytelse over selskapene ved å opprettholde dagens aksjeklassestruktur.


 Stor rabatt

Vi kan konstatere at B-aksjene på Oslo Børs har blitt handlet til forholdsvis stor rabatt i forhold til A-aksjene. Dette til tross for at det kun er stemmeretten som er forskjellig. Aksjeklassene har i utgangspunktet samme rettigheter i forhold til utbytter, verdiskaping og verdier i selskapene. Årsaken til B-aksjerabatten tror jeg er følgende:

 

1. Manglende stemmerett for B-aksjonærene

 

Alt annet like får en ekstra rettighet som A-aksjonær, nemlig stemmeretten. Dette tilsier høyere betalingsvilje for A-aksjer. En skulle imidlertid anta at prisen for stemmerett var mindre i selskaper som er dominert av en majoritetseier som i utgangspunktet vil kontrollere generalforsamlingen.

 

2. Likviditetsrabatt

 

I motsetning til i Sverige er B-klassene for selskapene på Oslo Børs mindre enn A-klassene. Markedslikviditeten er lavere, og alt annet like tilsier det at betalingsviljen for B-aksjer blir lavere enn for A-aksjer.

 

3. Uklarhet med hensyn til rettsvern for B-aksjonærer

 

I forbindelse med selskapsovertakelser og tvangsinnløsning er det ingen entydig rettspraksis for hvordan B-aksjonærene skal behandles. Selv om aksjeklassene i utgangspunktet er likestilte i forhold til eiendomsretten til selskapenes verdier, kan vi observere at i B-aksjonærene har fått et dårligere tilbud enn A-aksjonærene i forbindelse med overtakelsen av Aker, Bergesen og Smedvig. Ved flere aksjeklassekonverteringer har også B-aksjonærene måttet godta rabatt i forhold til verdien på A-aksjene på konverteringstidspunktet.


 Viktigste sikkerhet

Prinsippet om adgangen til rettslig skjønn ved tvangsinnløsning er minoritetseiernes viktigste sikkerhet for likebehandling og at ikke majoritetseier oppnår urimelige fordeler på minoritetseiernes bekostning. Høyesterett har i Norway Seafoods-dommen slått fast at skjønnet skal ta utgangspunkt i selskapets ”virkelige verdi”, der aksjekurser kun er å se på som en indikator. Markedsfundamentalister vil hevde at selskapenes til enhver tid gjeldende aksjekurser representerer virkelig verdi, da markedet er såkalt effisient – all offentlig tilgjengelig informasjon er hensyntatt i kursfastsettelsen.


Vi i Skagenfondene lever som kjent i troen på at aksjemarkedet ikke er effisient - det vil kontinuerlig være situasjoner der aksjer verdsettes lavere eller høyere enn det vi oppfatter som selskapets virkelige fundamentale verdi. Vi søker dermed å skape meravkastning i det vi oppfatter som undervurderte selskaper.


«Virkelig verdi»

I Oslo tingretts skjønn i forbindelse med tvangsinnløsningen av minoritetseierne i Bergesen, har markedsfundamentalistene vunnet frem. Ved verdsettelsen av B-aksjene har retten lagt vekt på den historiske prisforskjellen mellom A og B-aksjer. Jeg har store problemer med å forstå at dette er forenlig med Høyesteretts vurdering av hva som ligger i begrepet «virkelig verdi».

 

I en tvangsinnløsningssituasjon kan en vanskelig argumentere for at A-aksjenes stemmerett eller likviditet har noen ekstraverdi. En står dermed igjen med at B-aksjenes uklare rettsvern skal bli brukt mot nettopp B-aksjonærene. Hvis Oslo Tingretts skjønn blir stående som rettspraksis vil det medføre at rettsvernet til B-aksjonærene blir svekket, B-aksjerabatten blir større og muligheten for kontrollerende A-aksjonærer å sko seg på B-aksjonærenes bekostning i forbindelse med selskapsovertakelser vil bli større. B-aksjonærene vil dermed bli rammet av en såkalt negativ spiral.

 
Store verdier på spill

Skjønnet til Oslo Tingrett er anket og overskjønn er berammet for Borgarting lagmannsrett i desember. Store verdier står på spill for de gjenværende B-aksjonærene på Oslo Børs. Skal Høyesteretts vurdering av hva som er ”virkelig verdi” også gjelde for B-aksjonærer eller skal B-aksjonærer i forbindelse med tvangsinnløsning bli avspist med store rabatter basert på historiske kursdifferanser?

 

Selv om det er få selskaper igjen på Oslo Børs som har utstedt B-aksjer, trenger vi å få etablert en klar rettspraksis for behandling av B-aksjonærer ved selskapsoppkjøp/tvangsinnløsning. Å få stadfestet at B-aksjonærene har samme rettigheter til selskapenes verdier og verdiskaping blir viktig. Å nok en gang få stadfestet at prinsippet om «virkelig verdi» er det bærende i tvangsinnløsningsskjønn, vil sørge for sterkere minoritetsvern i det norske kapitalmarkedet og dermed innebære lavere avkastningskrav og dermed høyere aksjekurser, spesielt for B-aksjer, enn hvis det blir slått tvil om dette bærende prinsippet.  

 

For ordens skyld: SKAGEN Vekst er part i skjønnsaken som er berammet i Borgarting lagmannsrett i desember som gjelder fastsettelse av løsningssum i forbindelse med tvangsinnløsning av aksjene i Bergesen.


Kristian Falnes

Kristian Falnes er porteføljeforvalter i Skagen Fondene og har hatt ansvaret for forvaltningen av Skagen Vekst siden 1997. Først for fondets norske investering, men siden 2000 for hele fondet inkludert de globale investeringene. Falnes er utdannet siviløkonom fra BI og autorisert finansanalytiker fra Norges Handelshøyskole. Han har nesten i hele sin yrkesaktive karriere jobbet med finansanalyse og plassering av penger. Skagen Vekst har en forvaltningskapital på 8,8 milliarder kroner, mens Skagen Fondene forvalter til sammen 47 milliarder kroner. Skagen Vekst har siden 1993 hatt en gjennomsnittlig avkastning på 22 prosent med lavere risiko enn Oslo Børs? hovedindeks.

november 2006
ma ti on to fr
    1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23
24
25 26
27 28 29 30      
             
hits